Bài giảng Quản trị tài chính - Bài 9b: Lý thuyết M&M Trường hợp không có thuế và chi phí khó khăn tài chính

Nội dung text: Bài giảng Quản trị tài chính - Bài 9b: Lý thuyết M&M Trường hợp không có thuế và chi phí khó khăn tài chính

1. Bài 9b: 6/17/2021 Lý thuyết M&M: Trường hợp khơng PGS-TS Nguyễn Minh Kiều - FM 2 Lecture 4 cĩ thuế và chi phí khĩ khăn tài chính 1
2. LÝ THUYẾT M&M VỀ CƠ CẤU VỐN CƠNG TY 6/17/2021 Các giả định của M&M Các mệnh đề M&M FM 2 - Lecture 4 Các trường hợp xem xét mệnh đề M&M Ảnh hưởng của chi phí khốn khĩ tài chính (financial distress costs) 2
3. NHỮNG GIẢ ĐỊNH CỦA LÝ THUYẾT M&M Giả định về thuế  Thuế thu nhập cơng ty – xét hai trường hợp cĩ thuế và khơng 6/17/2021 cĩ thuế  Thuế thu nhập cá nhân – xét hai trường hợp cĩ và khơng cĩ FM 2 - Lecture 4 thuế cá nhân Giả định về chi phí giao dịch – khơng cĩ chi phí giao dịch Giả định về chi phí khốn khĩ tài chính – xét hai trường hợp cĩ và khơng cĩ chi phí khốn khĩ tài chính Giả định về thị trường hồn hảo – thi trường tài chính là hồn hảo. 3
4. MỆNH ĐỀ SỐ I 6/17/2021  Xem xét quan hệ giữa giá trị của cơng ty và cơ cấu vốn.  Giá trị cơng ty là biến phụ thuộc được đo lường bởi: FM 2 - Lecture 4 Giá trị thị trường của cơng ty (V) Giá trị thị trường của cổ phiếu cơng ty (P)  Cơ cấu vốn là biến độc lập được đo lường bởi: Tỷ số nợ trên vốn (D/E hoặc B/S) Tỷ số nợ trên tài sản (D/A hoặc B/A) 4
5. MỆNH ĐỀ SỐ II 6/17/2021 Xem xét quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và cơ cấu vốn. FM 2 - Lecture 4 Chi phí sử dụng vốn là biến phụ thuộc được đo lường bởi:  Chi phí sử dụng vốn trung bình (rWACC)  Chi phí sử dụng vốn cổ phần (rS hoặc rE) Cơ cấu vốn là biến độc lập được đo lường bởi:  Tỷ số nợ trên vốn (D/E hoặc B/S)  Tỷ số nợ trên tài sản (D/A hoặc B/A) 5
6. CÁC TRƯỜNG HỢP XEM XÉT MỆNH ĐỀ M&M 6/17/2021 Mệnh đề M&M I và II trong trường hợp (Case 1):  Khơng cĩ thuế thu nhập cá nhân FM 2 - Lecture 4  Khơng cĩ chi phí khĩ khăn tài chính  Khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty Mệnh đề M&M I và II trong trường hợp (Case 2):  Khơng cĩ thuế thu nhập cá nhân  Khơng cĩ chi phí khĩ khăn tài chính  Cĩ thuế thu nhập cơng ty 6
7. CÁC TRƯỜNG HỢP XEM XÉT MỆNH ĐỀ M&M Mệnh đề M&M I và II trong trường hợp (Case 3): 6/17/2021  Khơng cĩ thuế thu nhập cá nhân  Cĩ chi phí khĩ khăn tài chính FM 2 - Lecture 4  Cĩ thuế thu nhập cơng ty Mệnh đề M&M I và II trong trường hợp (Case 4):  Cĩ thuế thu nhập cá nhân  Cĩ chi phí khĩ khăn tài chính  Cĩ thuế thu nhập cơng ty 7
8. MỆNH ĐỀ M&M SỐ I: CASE 1 6/17/2021 Mệnh đề M&M I – Giá trị cơng ty Trong điều kiện khơng cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ FM 2 - Lecture 4 vay nợ (VL) bằng giá trị của cơng ty khơng cĩ vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này cĩ thể phát biểu theo cách khác:  giá trị cơng ty cĩ vay nợ và khơng vay nợ là như nhau.  cơ cấu nợ/vốn (B/S) khơng cĩ ảnh hưởng gì đến giá trị cơng ty.  khơng cĩ cơ cấu vốn nào là tối ưu và cơng ty cũng khơng thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Chứng minh M&M số 1: 3 cách 8
9. CÁCH 1: DỰA VÀO LẬP LUẬN CĨ TÍNH PHẢN BÁC CỦA M&M 6/17/2021 FM 2 - Lecture 4 9
10. LẬP LUẬN CĨ TÍNH PHẢN BÁC CỦA M&M 6/17/2021 FM 2 - Lecture 4 • Thay đổi cơ cấu vốn chỉ cĩ lợi cho cổ đơng nếu và chỉ nếu giá trị cơng ty tăng lên, • Ban giám đốc nên chọn cơ cấu vốn sao cho ở đĩ giá trị cơng ty cao nhất, bởi vì ở cơ cấu vốn đĩ cĩ lợi nhất cho cổ đơng • Làm thế nào chọn được cơ cấu vốn vì Ban giám đốc khơng biết được tình huống nào sẽ xảy ra • Cần xem xét tác động của địn bẩy tài chính. 10
11. CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY (1) 6/17/2021 FM 2 - Lecture 4 11
12. CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY (2) 6/17/2021 FM 2 - Lecture 4 12
13. CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY (3) 6/17/2021 FM 2 - Lecture 4 13
14. CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY (4) 6/17/2021 Chọn tình huống kỳ vọng để xem xét và so sánh EPS ứng với cơ cấu vốn hiện tại và EPS ứng với cơ cấu vốn đề nghị. FM 2 - Lecture 4 Sử dụng địn bẩy là cĩ lợi cho cổ đơng bởi vì EPS = 4$ nếu cơng ty cĩ vay nợ, trong khi nếu khơng vay nợ thì EPS = 3. Tuy nhiên, địn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro, thể hiện ở chỗ nếu tình hình kinh tế suy thối thì cơng ty khơng vay nợ cĩ EPS = 1$, trong khi cơng ty vay nợ thì EPS = 0. Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn cĩ tốt hơn cho cổ đơng hay khơng? 14
15. CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY (5) 6/17/2021 Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục rằng cơng ty khơng thể thay đổi giá trị cơng ty bằng cách thay đổi FM 2 - Lecture 4 cấu trúc vốn. Nĩi khác đi, giá trị cơng ty vẫn như vậy dù cấu trúc vốn khác đi. Nĩi một cách khác nữa, đối với cổ đơng, khơng cĩ cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. Đây chính là nội chung của mệnh đề M&M số I. 15
16. CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY (6) 6/17/2021 Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư sau: FM 2 - Lecture 4  Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của cơng ty cĩ vay nợ  Chiến lược B: Vay 2000$ từ ngân hàng cùng với 2000$ riêng cĩ (cho đủ 4000$ như cơng ty đi vay) để mua 200 cổ phần của cơng ty khơng cĩ vay nợ ở mức giá 20$. Lưu ý:  Ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của cơng ty cĩ vay nợ, nghĩa là mua cổ phần của cơng ty cĩ sử dụng địn bẩy.  Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào cơng ty khơng cĩ vay nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng địn bẩy nhưng đấy là địn bẩy tự tạo (homemade leverage). 16
17. CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY (7) 6/17/2021 FM 2 - Lecture 4 17
18. CHỨNG MINH M&M SỐ I TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY (8) Kết quả tính tốn ở bảng 13.6 cho thấy: 6/17/2021  cả hai chiến lược đều cĩ chi phí như nhau (2000$)  đem lại lợi nhuận rịng cho cổ đơng như nhau: 0; 400 và 800$ ứng với mỗi tình huống  Từ đĩ chúng ta cĩ thể kết luận rằng: FM 2 - Lecture 4 bằng việc tái cấu trúc vốn, cơng ty Trans Am khơng làm lợi cũng khơng lạm hại cho cổ đơng nĩi khác đi, nhà đầu tư nào khơng nhận bất cứ thứ gì từ địn bẩy tài chính cơng ty thì cũng chẳng nhận được gì theo cách riêng của họ. Trở lại bảng 13.2 chúng ta thấy rằng: giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ là VU = Vốn + Nợ = 8000 + 0 = 8000$ giá trị của cơng ty cĩ vay nợ là VL = Vốn + Nợ = 4000 + 4000 = 8000$. Nếu vì lý do gì đĩ làm cho VL > VU, do đĩ, chiến lược A tốn chi phí đầu tư hơn chiến lược B. Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến lược B, tức là tự mình đi vay tiền và đầu tư vào cơng ty khơng cĩ vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ ra ít chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi nhuận như đầu tư vào cơng ty cĩ vay nợ. Sớm muộn gì các nhà đầu tư khác cũng nhận ra sự chênh lệch giá này vì thị trường vốn là hồn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thơng tin. 18 Khi ấy, cĩ nhiều nhà đầu tư dồn vào mua cơng ty khơng vay nợ khiến cho giá trị cơng ty khơng vay nợ tăng lên. Quá trình tiếp diễn cho đến khi nào giá trị cơng ty khơng vay nợ tăng lên bằng giá trị cơng ty cĩ vay nợ, nghĩa là VU = VL.
19. CÁCH 2: CHỨNG MINH THEO NGUYÊN TẮC KHƠNG CĨ KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ 6/17/2021 Dựa vào nguyên tắc thị trường hiệu quả khơng thể tạo cơ hội kinh doanh chênh lệch giá FM 2 - Lecture 4 19
20. CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M SỐ 1 6/17/2021 Xem xét hai cơng ty U và L giống hệt nhau, ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau FM 2 - Lecture 4 Cơng ty U, khơng sử dụng nợ, cĩ vốn chủ sở hữu bằng giá trị cơng ty, Su = Vu = 1000$ Cơng ty L, cĩ sử dụng 500$ nợ Chúng ta cĩ VL = SL + DL trong đĩ SL và DL chưa biết Hoạt động kinh doanh chênh lệch liên quan đến mệnh đề M&M như thế nào? 20
21. CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ 1 Giả sử ơng A là nhà kinh doanh chênh lệch giá đang xem xét 6/17/2021 mua 10% giá trị cơng ty U Ơng A trả 0,10Su = 0,1Vu và kỳ vọng nhận được 10% của lợi FM 2 - Lecture 4 nhuận Y (Y khơng chắc chắn) Giao dịch Tiền đầu tư Lợi nhuận hàng năm Mua 10% cổ 1000 x 10% =100$ = 0,10Vu 0,10Y phần công ty U 21
22. CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ 2 Ơng A mua 10% giá trị cơng ty L, cĩ giá trị cổ phần SL 6/17/2021 chưa biết và giá trị của nợ là 500$ với chi phí nợ là rd = 10% FM 2 - Lecture 4 Khoản đầu tư và lợi nhuận của ơng A như sau: Giao dịch Tiền đầu tư Lợi nhuận hàng năm Mua 10% cổ 0,10SL = 0,10(VL – DL) 0,10(Y- 0,1x500) = phần SL = 0,10Y – 5 = 0,10(Y – rdDL) Khoản đầu tư theo chiến lược này ít hơn nhưng rủi ro hơn vì cơng ty L cĩ sử dụng nợ 22
23. CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ 3 Ơng A vay 10% giá trị khoản nợ cơng ty L với lãi suất là rd = 10% 6/17/2021 Sử dụng tiền vay cộng với vốn riêng của mình ơng A mua 10% FM 2 - Lecture 4 giá trị cơng ty U, tức là 0,10Vu Giao dịch Tiền đầâu tư Lợi nhuận hàng năm Vay 0,10DL - 0,10DL+ 0,10VU = 0,10 - 0,10rdDL + 0,10Y = Mua 10% công ty U, (VU - DL) 0,10(Y – rdDL) tức là 0,10Vu 23
24. SO SÁNH HAI CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ 2 &3 Lợi nhuận đầu tư 6/17/2021  Chiến lược 2: 0,10(Y – rdDL)  Chiến lược 3: 0,10(Y – rdDL) FM 2 - Lecture 4 Chi phí đầu tư  Chiến lược 2: 0,10(VL – DL)  Chiến lược 3: 0,10(VU - DL) Vì hai chiến lược cĩ lợi nhuận như nhau nên chi phí đầu tư cũng như nhau: 0,10(VL – DL) = 0,10(VU - DL), suy ra VL = VU Nếu VL>VU => nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ vay tiền để mua cổ phần cơng ty U (hoạt động này gọi là homemade leverage) khiến cho giá cổ phiếu U tăng cho đến khi nào VL = VU 24
25. MINH HOẠ BẰNG VÍ DỤ CỤ THỂ Xét cơng ty TCC cĩ cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị tái cấu trúc bằng cách phát hành nợ để mua lại cổ 6/17/2021 phần như sau: FM 2 - Lecture 4 Hiện tại Đề nghị Tài sản 8.000.000$ 8.000.000$ Nợ 0 4.000.000 Vốn chủ sở hữu 8.000.000 4.000.000 Lãi suất 10% 10% Giá trị thị trường của cổ phần 20$ 20$ Số cổ phần lưu hành 400.000 200.00025
26. PHÂN TÍCH EPS THEO CÁC TÌNH HUỐNG 6/17/2021 FM 2 - Lecture 4 26
27. PHÂN TÍCH EPS THEO CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ 6/17/2021 FM 2 - Lecture 4 27
28. KẾT LUẬN RÚT RA 6/17/2021 Việc tái cấu trúc vốn của cơng ty TCC khơng ảnh hưởng FM 2 - Lecture 4 gì đến lợi ích nhà đầu tư Nhà đầu tư cĩ thể tự tạo địn bẩy tài chính nên họ khơng cần địn bẩy tài chính của cơng ty Tuy nhiên cần chú ý giả định ngầm hiểu ở đây là nhà đầu tư cĩ thể vay vốn với cùng lãi suất như cơng ty. 28
29. CÁCH 3: CHỨNG MINH LÝ THUYẾT M&M DỰA VÀO DỊNG TIỀN 6/17/2021 Cơng ty cĩ vay nợ : Nợ = Cơng ty khơng vay nợ B  Thu nhập trước thuế  Thu nhập trước thuế và và lãi = EBIT lãi = EBIT  Trái chủ: Nhận lãi = Br  Trái chủ: Nhận lãi = 0 B  Dịng tiền dành cho cổ  Dịng tiền dành cho cổ đơng = EBIT- Br đơng = EBIT B  Dịng tiền cơng ty = CF  Dịng tiền của cơng ty của trái chủ + CF của cổ = EBIT đơng = EBIT – BrB + BrB = EBIT  VU = PV(EBIT)  V = PV(EBIT) (2) (1) L 29 (1) and (2) => VU = VL
30. MỆNH ĐỀ M&M SỐ II TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY 6/17/2021 Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ sốFM 2 - Lecture 4 nợ. Mệnh đề M&M số II – Chi phí sử dụng vốn rs = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần rB = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ r0 = chi phí sử dụng vốn nếu cơng ty sử dụng 100% vốn cổ phần B = giá trị của nợ hay trái phiếu của cơng ty phát hành S = giá trị của vốn cổ phần của cơng ty. 30
31. CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M SỐ II TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY (1) 6/17/2021 Cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình khi khơng cĩ thuế FM 2 - Lecture 4 Đối với cơng ty khơng vay nợ, sử dụng dữ liệu ở bảng 13.4 Đối với cơng ty cĩ vay nợ, sử dụng dữ liệu ở bảng 13.5 Từ kết quả này cho chúng ta kết luận rằng, trong điều kiện khơng cĩ thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình khơng đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào. 31
32. CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M SỐ II TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY (2) 6/17/2021 Cơ cấu vốn đề nghị thay Cơ cấu vốn hiện tại đổi  Nợ = 0  Nợ = B  Vốn chủ sở hữu = S  Vốn chủ sở hữu = S – B  Giá trị cơng ty = 0 + S  Giá trị cơng ty = B+(S – B)  Lãi suất nợ vay = rB  Thu nhập = E  Lãi suất nợ vay = rB  Chi phí sử dụng vốn  Thu nhập = E - BrB chủ sở hữu = rS= E/S  Chi phí sử dụng vốn chủ = r0 sở hữu = (E – BrB)/(S – B) 32
33. CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M SỐ II TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY (3) 6/17/2021 Cơ cấu vốn đề nghị thay Cơ cấu vốn hiện tại đổi Þ rwacc khơng thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi Þ rwacc = r0 33
34. CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M SỐ II TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY (4) 6/17/2021 Nhân hai vế đẳng thức này với (B+S)/S 34
35. MỆNH ĐỀ M&M SỐ II TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ THU NHẬP CƠNG TY 6/17/2021 r (%) Cost of capital: r0 rB rB B 35 Debt-to-equity Ratio S
36. CĨ GÌ MÂU THUẨN GIỮA LÝ THUYẾT CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU VÀ LÝ THUYẾT M&M? 6/17/2021 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu dựa trên nên tảng lãi vay FM 2 - Lecture 4 giúp tiết kiệm thuế Lý thuyết M&M dựa trên giả định cơng ty hoạt động trong mơi trường khơng cĩ thuế Thuế ảnh hưởng thế nào đến lý thuyết cơ cấu vốn? 36