Giáo trình Nhập môn toán tài chính (Phần 1)

Nội dung text: Giáo trình Nhập môn toán tài chính (Phần 1)

1. SPUTNIK EDUCATION giới thiệu NHẬP MÔN TOÁN TÀI CHÍNH GS. Nguyễn Tiến Dũng và GS. Đỗ Đức Thái Hà Nội – Toulouse, 2014
2. Quyển sách này được soạn thảo trong quãng thời gian 2009-2011. Bản ebook này, với sự giúp đỡ của Sputnik Education, được công bố miễn phí cho bạn đọc, nhằm đóng góp vào sự nghiệp giáo dục ở Việt Nam. Nó có thể dùng làm tài liệu cho một khoá học về toán tài chính dành cho những người theo các ngành toán học hay kinh tế và tài chính. Bản quyền thuộc về các tác giả. Sputnik Education, do một nhóm những chuyên gia có trình độ cao và rất tâm huyết với nền giáo dục lập nên, với mục đích đem lại các tài liệu học tập có chất lượng cao nhất cho học sinh, và cả người lớn, giúp cho việc học trở nên vui và hiệu quả hơn. Xin mời tìm đọc các sách do Sputnik Education xuất bản!
3. iii Lời giới thiệu Mục đích của cuốn sách này là nhằm giúp các bạn sinh viên các ngành kinh tế, tài chính, và toán học nắm bắt được một số kiến thức cơ bản của toán tài chính, với các ứng dụng thực tế trong tài chính, qua đó có thể tiếp tục tìm hiểu sâu thêm về lĩnh vực này. Do nhằm phục vụ cả sinh viên toán còn thiếu kiến thức về tài chính, lẫn sinh viên kinh tế - tài chính còn thiếu kiến thức về toán, chúng tôi đã thiết kế quyển sách này với những chương có tính chất bổ túc về tài chính, và đồng thời đã cố gắng giảm nhẹ về mặt hình thức toán học so với một số tài liệu cao cấp bằng tiếng Việt khác [14, 20, 28]. Vào thời điểm chúng tôi biên soạn cuốn sách này, toán tài chính là một ngành còn khá mới mẻ ở Việt Nam, tuy rằng trên thế giới nó đã trở thành một ngành lớn và rất quan trọng, có thể coi là không thể thiếu trong các hoạt động của các tổ chức tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, đầu tư, cũng như trong việc quản lý tài chính của các chính phủ, các doanh nghiệp lớn. Hệ thống tài chính quốc tế ngày càng trở nên tinh vi và phức tạp, và để cạnh tranh trong hệ thống này, ngày càng cần nhiều đến các công cụ toán học để mô hình hóa, phân tích và tính toán. Không chỉ đối với các tổ chức và doanh nghiệp lớn, mà các cá nhân cũng cần có những hiểu biết tối thiểu về tài chính và toán tài chính, sẽ rất có ích trong các quyết định tài chính của mình, nhằm đạt được một tương lai đảm bảo hơn và tự do hơn về tài chính, tránh được các rủi ro. Nhận thấy nhu cầu phát triển đào tạo ngành toán tài chính ở Việt Nam, Khoa Toán trường Đại học Sư phạm Hà nội dưới sự hỗ trợ của Trung tâm Toán Tài chính và Công nghiệp Hà nội gần đây đã mở ra mã ngành đào tạo bậc cử nhân về toán tài chính. Quyển sách này ra đời cũng là để nhằm phục vụ cho trương trình đào tạo cử nhân này. Cấu trúc của quyển sách này như sau: nó gồm có 8 chương, có thể chia làm 3 phần. Phần thứ nhất gồm 2 chương đầu, là chương về tiền tệ và chương về thị trường tài chính. Phần này hầu như không có toán, và mục đích chính của phần này là nhằm làm quen các sinh viên ngành toán với các khái niệm cơ bản về tài chính. Phần thứ nhất này cũng có một số thông tin cập nhật về thị trường tài chính thế giới, có thể thú vị đối với bạn đọc đã có kiến thức về tài chính. Phần thứ hai gồm 4 chương tiếp theo, về kinh doanh chênh lệch giá, phân tích trái phiếu, phân tích cổ phiếu, và quản lý danh mục đầu tư. Phần này bắt đầu có nhiều công thức toán học và định lý, nhưng ở mức độ phức tạp vừa phải, các sinh viên kinh tế và tài chính chắc cũng sẽ không gặp khó khăn gì đặc biệt về toán khi đọc phần này, đặc biệt nếu đã có một số kiến thức cơ sở về giải tích và xác suất thống
4. iv kê. Định lý về kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage), được giới thiệu trong chương 3, còn được gọi là định lý cơ bản của toán tài chính, bởi vì các định lý về định giá trong toán tài chính là dựa trên cơ sở của định lý này. Chương 4 và Chương 5 là giới thiệu về phân tích cổ phiếu và trái phiếu từ quan điểm nhà đầu tư, và Chương 6 là về một số nguyên tắc định tính và định lượng cơ bản trong việc quản lý danh mục đầu tư. Phần thứ ba, gồm hai chương cuối, là phần nặng về toán. Chương 7 là chương về giải tích ngẫu nhiên, làm cơ sở cho việc mô hình hóa các biến động giá cả trên thị trường về toán. Một số khái niệm cơ bản của giải tích nhẫu nhiên, trong đó có martingale, chuyển động Brown, tích phân Itô, và thay đổi phân bố xác suất, được bàn đến ở đây. Các tác giả đã cố gắng viết chương này một cách nhẹ về toán và dễ hiểu hơn so với các sách chuyên khảo về giải tích ngẫu nhiên, và cho các liên hệ trực tiếp với giá chứng khoán, với hy vọng là các bạn đọc không phải người học ngành toán cũng có thể hiểu được và thấy được ứng dụng của giải tích ngẫu nhiên. Chương 8 là chương về việc định giá các quyền chọn, là các chứng khoán phái sinh đã trở thành rất phổ biến trên thị trường tài chính. Các mô hình định giá được bàn đến trong chương này, cụ thể là mô hình Black–Scholes và mô hình nhị phân Cox–Ross–Rubinstein, đều dựa trên kiến thức về giải tích ngẫu nhiên được trình bầy trong Chương 7. Để hiểu tốt quyển sách này, bạn đọc sẽ cần một số kiến thức cơ sở về giải tích toán học, đại số tuyến tính, và xác suất thống kê. Tất cả các khái niệm xác suất thông kê được dùng trong quyển sách này, mà không được giải thích chi tiết ở đây, đều có thể tìm thấy trong quyển sách [7] do chúng tôi biên soạn. Ngoài ra, nếu có thêm một số kiến thức toán cao cấp khác, ví dụ như khái niệm về tập compact, về nhân tử Lagrange trong tối ưu hóa, v.v., thì sẽ dể hiểu hơn các chứng minh của các định lý có tính toán học trong quyển sách này. Nếu không, thì có thể tạm thời bỏ qua chứng minh của các định lý, mà chú trọng vào việc hiểu ý nghĩa của các định lý đó, để có thể dùng được chúng. Do khuôn khổ của cuốn sách có hạn, và mục đích là sách nhập môn để cho sinh viên đại học có thể đọc hiểu được, nên có rất nhiều vấn đề quan trọng của toán tài chính mà chúng tôi bỏ qua không đề cập tới trong sách. Chúng tôi hy vọng sẽ có thể viết các quyển sách khác, chuyên sâu hơn, nối tiếp quyển sách này. Đây là lần đầu chúng tôi viết sách về toán tài chính, một ngành mà đối với bản thân chúng tôi cũng còn tương đối mới mẻ, bởi vậy quyển sách này chắc sẽ không tránh khỏi nhiều thiếu sót. Chúng tôi mong được bạn đọc góp ý, để có thể chỉnh sửa lại sách cho được tốt hơn.
5. v Lời cảm ơn Một phần của quyển sách này được viết khi tác giả Nguyễn Tiến Dũng đến thăm và làm việc tại Trung tâm Liên khoa Bernoulli (Centre Interfacultaire Bernoulli), Đại học Bách khoa Liên bang Lausanne (EPFL), Thụy Sĩ, một thời gian trong năm 2010, theo lời mời của GS. Tudor Ratiu. Chúng tôi chân thành cảm ơn GS. Ratiu và Trung tâm Bernoulli đã tạo điều kiện làm việc rất tốt để viết quyển sách này. Một phần của quyển sách cũng được soạn thảo khi tác giả Đỗ Đức Thái đến thăm và làm việc tại Khoa Toán, Đại học Toulouse, Cộng hoà Pháp, một thời gian trong năm 2010, theo lời mời của GS. Thomas Pascal và tác giả NTD. Chúng tôi chân thành cảm ơn GS. Thomas Pascal và ĐH Toulouse đã tạo điều kiện cho chúng tôi làm việc và hợp tác chặt chẽ hơn trong việc soạn thảo cuốn sách. Trong quá trình soạn thảo quyển sách này, chúng tôi có may mắn được thảo luận trực tiếp với nhiều chuyên gia về toán tài chính và bảo hiểm, và một số chuyên gia cao cấp trong các tập đoàn tài chính, qua đó hiểu rõ hơn các vấn đề thực sự của toán tài chính. Chúng tôi xin chân thành cảm ơn tất cả các chuyên gia đó, đặc biệt là ông Nguyễn Nam Kim, bà Đặng Thu Hương, GS Trần Hùng Thao, GS Adrien Blanchet, GS Jaksa Cvitanic, GS Paul Embrechts, GS Jean-David Fermanian, GS. Max Hongler, GS Bernt Oksendal, GS Juan-Pablo Ortega, GS Christian Y. Robert, GS Michel Simoni, GS Christine Thomas, GS Anne Vanhems, và GS Stéphane Villeneuve. Trong quá trình soạn thảo quyển sách này, các tài liệu dùng để tham khảo, và các chương sách viết dở hay còn đang sửa chữa, được đem ra thảo luận tại xêmina toán tài chính thuộc Trung tâm Toán Tài chính và Công nghiệp Hà nội, xêmina Toán tài chính tổ chức tại Toulouse, và tại xemina về toán tài chính tại Đại học Kinh Tế - Luật, ĐHQG TPHCM. Các thành viên tham gia ba xêmina này đã đóng góp nhiều ý kiến bổ ích cho quyển sách này. Chúng tôi xin chân thành cảm ơn tất cả các thành viên của ba xêmina, đặc biệt là: PGS Lê Anh Vũ, TS Lưu Hoàng Đức, TS Hà Bình Minh, TS Nguyễn Thịnh, các NCS Lữ Hoàng Chinh, Phạm Việt Hùng, Nguyễn Văn Minh, Trương Hồng Minh, Lê Văn Tuấn, Nguyễn Thanh Thiên, Phan Thanh Tùng, Lê Hải Yến, v.v. Đặc biệt, chúng tôi xin chân thành cảm ơn TS Nguyễn Hồng Hải, TS Trần Trọng Nguyên, và ThS Lê Văn Tuấn đã đọc kỹ bản thảo đầu của quyển sách này, và cho rất nhiều ý kiến đóng góp về việc sửa chữa quyển sách sao cho tốt hơn. Nhờ các ý kiến đó, mà chúng tôi đã nhận ra và sửa chữa rất nhiều chỗ cần thiết trong sách.
6. Mục lục 1 Một số khái niệm về tiền tệ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1 1.1 Các tính chất đặc trưng của tiền . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1 1.2 Nguyên tắc tổng tiền bằng 0 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3 1.3 Lượng cung tiền . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .4 1.4 Lạm phát . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6 1.5 Lãi suất . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9 1.6 Hệ thống ngân hàng và chính sách tiền tệ . . . . . . . . . . . . . . . . 13 1.7 Ngoại tệ và tỷ giá ngoại tệ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 2 Thị trường tài chính . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 2.1 Chức năng và cấu trúc của thị trường tài chính . . . . . . . . . . . . . 19 2.2 Các sản phẩm nợ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 2.3 Cổ phiếu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 2.4 Các chứng khoán phái sinh . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 2.4.1 Hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 2.4.2 Quyền chọn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 2.4.3 Hợp đồng hoán đổi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 2.5 Các trung gian tài chính . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 2.6 Quản lý hệ thống tài chính . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 3 Kinh doanh chênh lệch giá . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 3.1 Khái niệm kinh doanh chênh lệch giá . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 3.2 Định lý kinh doanh chênh lệch giá . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 3.3 Định lý đối ngẫu của qui hoạch tuyến tính . . . . . . . . . . . . . . . 55 3.4 No-arbitrage và xác suất trung hòa rủi ro . . . . . . . . . . . . . . . . 58 3.5 Định giá hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai . . . . . . . . . . . . 62 vii
7. viii MỤC LỤC 4 Lãi suất và trái phiếu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 4.1 Các cánh tính lãi suất . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 4.1.1 Lãi đơn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 4.1.2 Lãi suất chiết khấu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 4.1.3 Lãi kép . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 4.1.4 Lãi suất hiệu dụng và lợi suất trái phiếu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 4.1.5 Qui ước về tính số ngày . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 4.1.6 Lãi kép liên tục . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 4.2 Giá trị và lợi suất của dòng tiền tệ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 4.2.1 Công thức dòng tiền chiết khấu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 4.2.2 Dòng niên kim . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 4.2.3 Trái phiếu coupon và trái phiếu vô thời hạn . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 4.2.4 Lãi suất hoàn vốn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 4.3 Duration của trái phiếu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 4.4 Đường lợi suất . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 4.5 Cấu trúc kỳ hạn tổng quát . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 4.6 Cấu trúc rủi ro của lãi suất . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 5 Phân tích giá cổ phiếu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 5.1 Giá thị trường và giá trị thật . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 5.2 Ước lượng giá trị thật của cổ phiếu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 5.2.1 Dòng tiền lợi tức, và lợi suất của cổ phiếu . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 5.2.2 Ước lượng giá trị của cổ phiếu tăng trưởng . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 5.3 Các lực tác động đến giá cổ phiếu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 5.3.1 Chênh lệch giữa giá thị trường và giá trị thật . . . . . . . . . . . . . . . . 113 5.3.2 Tâm lý thị trường . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 5.3.3 Các ngoại lực . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 5.3.4 Phạm vi ảnh hưởng của các lực . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 5.3.5 Các lực ngẫu nhiên . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 5.4 Phân tích thống kê cho giá cổ phiếu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 5.4.1 Hệ số volatility . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 5.4.2 Hệ số beta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 5.4.3 Hồi qui theo nhiều biến . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
8. MỤC LỤC ix 6 Quản lý danh mục đầu tư . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 6.1 Một số nguyên tắc chung về đầu tư . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 6.1.1 Quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 6.1.2 Đa dạng hóa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 6.1.3 Đòn bẩy tài chính . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 6.1.4 Đệm an toàn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 6.1.5 Độ dài thời gian . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 6.1.6 Đầu tư có tổ chức . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 6.2 Các loại hình đầu tư . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 6.2.1 Vàng bạc châu báu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 6.2.2 Bất động sản . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 6.2.3 Các sản phẩm nợ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 6.2.4 Cổ phiếu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 6.2.5 Chứng khoán phái sinh . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 6.3 Lợi nhuận và lợi nhuận kỳ vọng . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 6.3.1 Các công thức tính lợi nhuận . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 6.3.2 Lợi nhuận kỳ vọng . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 6.4 Hàm thỏa dụng . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 6.4.1 Khái niệm hàm thỏa dụng . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 6.4.2 Hàm thỏa dụng Bernoulli . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 6.4.3 Tính lõm của hàm thỏa dụng . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 6.5 Các thước đo rủi ro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 6.5.1 Phương sai và độ lệch chuẩn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 6.5.2 Rủi ro thâm hụt (shortfall risk) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 6.5.3 Giá trị chịu rủi ro (value at risk) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 6.6 Lý thuyết Markowitz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 6.6.1 Trường hợp có hai chứng khoán . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 6.6.2 Trường hợp có nhiều chứng khoán . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 6.6.3 Biên hiệu quả . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 6.7 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164 6.7.1 Đường thị trường vốn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 6.7.2 Nhân tử beta và đường thị trường chứng khoán . . . . . . . . . . . . . . . 167
9. x MỤC LỤC 7 Giải tích ngẫu nhiên . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 7.1 Một số mô hình biến động giá chứng khoán . . . . . . . . . . . . . . . 169 7.1.1 Quá trình ngẫu nhiên . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 7.1.2 Mô hình một bước thời gian . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 7.1.3 Mô hình với thời gian rời rạc . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 7.1.4 Mô hình cây nhị phân . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 7.1.5 Mô hình với thời gian liên tục . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 7.2 Martingale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 7.2.1 Định nghĩa tính chất martingale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 7.2.2 No-arbitrage và martingale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 7.3 Chuyển động Brown . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 7.3.1 Định nghĩa chuyển động Brown . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 7.3.2 Phân bố xác suất của chuyển động Brown . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 7.3.3 Du dộng ngẫu nhiên . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 7.3.4 Một số tính chất của chuyển động Brown . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 7.3.5 Biến phân và biến phân bình phương . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 7.3.6 Chuyển động Brown hình học . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 7.4 Vi phân của các quá trình ngẫu nhiên . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 7.4.1 Vi phân của chuyển động Brown hình học . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 7.4.2 Bổ đề Itô . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 7.5 Tích phân Itô . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 7.5.1 Tích phân Riemann–Stieltjes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 7.5.2 Định nghĩa tích phân Itô . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 7.5.3 Một số tính chất cơ bản của tích phân Itô . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 7.6 Thay đổi phân bố xác suất . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 7.6.1 Đạo hàm Radon–Nikodym . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 7.6.2 Định lý Cameron–Martin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 7.6.3 Ứng dụng vào định giá quyền chọn có giới hạn . . . . . . . . . . . . . . . 218 7.6.4 Định lý Girsanov . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 8 Quyền chọn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 8.1 Một số tính chất cơ bản của giá quyền chọn . . . . . . . . . . . . . . . 224 8.1.1 Giá quyền chọn tại thời điểm đáo hạn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225
10. MỤC LỤC xi 8.1.2 Giá quyền chọn tính theo phân bố xác suất trung hòa rủi ro . . . . . . . 225 8.1.3 Quan hệ giữa quyền chọn kiểu Âu và kiểu Mỹ . . . . . . . . . . . . . . . . 226 8.1.4 Quan hệ tương ứng giữa Call và Put . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 8.1.5 Một số chặn trên và chặn dưới của giá quyền chọn . . . . . . . . . . . . . 230 8.2 Sự phụ thuộc của giá quyền chọn vào giá cổ phiếu và giá thực hiện . . 231 8.2.1 Sự phụ thuộc vào giá thực hiện . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 8.2.2 Sự phụ thuộc vào giá của cổ phiếu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 8.3 Phương trình Black–Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 8.4 Công thức định giá quyền chọn kiểu Âu . . . . . . . . . . . . . . . . . 238 8.5 Các chữ cái Hy Lạp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 8.6 Mô hình Cox–Ross–Rubinstein . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243
11. xii MỤC LỤC
12. Chương 1 Một số khái niệm về tiền tệ 1.1 Các tính chất đặc trưng của tiền Như chúng ta biết, trên thế giới hiện tại có nhiều loại tiền khác nhau, trong đó có tiền Đồng Việt Nam (ký hiệu: VND), tiền Dollar Mỹ (ký hiệu: USD, hay $), tiền Euro của Châu Âu (ký hiệu: EUR), tiền Nhân Dân Tệ của Trung Quốc (ký hiệu: RMB), vân vân. Các đồng tiền khác nhau đó có chung 3 chức năng sau: - Đơn vị đo lường giá trị. Muốn đánh giá và so sánh giá trị của các tài sản khác nhau với nhau, người ta có thể quy đổi chúng ra thành tiền. Chẳng hạn một cái nhà nào đó được tính giá trị là 10 tỷ VND, còn một cái ô tô được tính giá trị là 500 triệu VND, thì cái nhà sẽ được coi là có giá trị bằng 20 lần cái ô tô. Khi người ta nói một tỷ phú nào đó có 30 tỷ USD, thì có nghĩa là toàn bộ tài sản của người đó nếu qui đổi ra tiền thì được tổng cộng 30 tỷ USD. - Trao đổi hàng hóa. Từ hàng hóa ở đây được dùng theo nghĩa rộng, để chỉ mọi thứ tài sản, sản phẩm và dịch vụ có thể được đem trao đổi. Chẳng hạn một người nông dân muốn đổi thóc lấy gạch để xây nhà, thì không cần thiết phải mang thóc đến đổi trực tiếp cho người làm gạch, mà có thể bán thóc đi lấy tiền rồi đem tiền đi mua gạch, như vậy tiện lợi hơn, vì người làm gạch có thể đang cần thứ khác chứ không cần thóc. Người làm gạch sẽ dùng tiền bán gạch để mua thứ mình cần. - Tích trữ tài sản. Vì có thể dễ dàng đổi tiền lấy các hàng hóa cần thiết vào thời điểm cần thiết, nên giữ tiền là một hình thức tích trữ tài sản để dùng trong tương lai. Nói theo ngôn ngữ tài chính, những thứ tài sản có được cả ba chức năng trên thì được gọi là tiền. Tất nhiên, 3 chức năng trên gắn liền với nhau. Để đảm nhiệm được tốt 3 chức 1
13. 2 CHƯƠNG 1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM VỀ TIỀN TỆ năng đó, tiền cần có một số tính chất như: - Dễ bảo quản, dễ vận chuyển, dễ chia nhỏ, để tiện lợi cho việc tích trữ tài sản và trao đổi hàng hóa. - Tính thống nhất. Dù là tiền bằng chất liệu gì, phát hành vào thời điểm nào, nhưng nếu có cùng tổng mệnh giá như nhau theo cùng một đơn vị tiền nào đó (ví dụ như cùng là 1 triệu VND) thì có giá trị bằng nhau. - Được tin tưởng và chấp nhận. Tức là mọi người chấp nhận là tiền có giá trị, sẵn sàng đổi hàng hóa của mình lấy tiền. Để được tin tưởng và chấp nhận, tiền phải có được giá trị ổn định, lượng cung hạn chế, và khó làm giả. Tuy nhiên, các tính chất này không phải lúc nào cũng được thỏa mãn. Chẳng hạn, hầu như nước nào cũng từng trải qua những giai đoạn siêu lạm phát, tức là giai đoạn mà đồng tiền của nước đó mất giá rất nhanh. Ví dụ, vào tháng 7 năm 1946, giá cả ở Hungary trung bình cứ 13,5 tiếng đồng hồ thì tăng gấp đôi, chỉ trong một tháng lạm phát lên đến con số khổng lồ là 4.19 × 1016 phần trăm, và người ta phải in tờ tiền mệnh giá đến 100 000 000 000 000 000 000 (tức là 10 mũ 20) pengo(1). Ở Việt Nam, lạm phát của năm 1986 cũng lên đến xấp xỉ 800%, tức là 9 Đồng vào cuối năm 1986 chỉ có sức mua bằng 1 Đồng vào đầu năm. Các loại tiền như VND, USD, EUR, v.v. là tiền pháp định, tức là các chính phủ đứng ra đảm bảo giá trị của các đồng tiền đó, và sự chấp nhận chúng được qui định bởi luật pháp của các nước. Tiền pháp định thường có ở dạng tiền giấy, tiền xu, và đặc biệt phổ biến ngày nay là dạng tiền điện tử (tức là tiền ở dạng con số trong nhà băng, và thanh toán mua bán bằng cách chuyển khoản ngân hàng thông qua mạng máy tính), bởi vì tiền điện tử đáp ứng được tốt hơn các tính chất phía trên (dễ bảo quản, dễ vận chuyển, dễ chia nhỏ, khó làm giả, v.v.) so với các loại tiền khác. Trong lịch sử thế giới, từ thời cổ đại, một số loại tài sản chia nhỏ như thóc gạo, rồi đến các đồ quí hiếm như vàng, bạc, kim cương, v.v., đặc biệt là vàng, đã được dùng làm tiền để tích trữ và trao đổi của cải. (Xem chẳng hạn [6] hay là tra trang web của Glyn Davies về lịch sử các loại tiền tệ từ thời cổ đại). Cho đến nay, vàng vẫn được coi là thứ công cụ đặc biệt quan trọng cho việc dự trữ tài sản. Vào thời điểm 06/2009, Quĩ Tiền Tệ Quốc Tế (International Money Fund – viết tắt là IMF) có dự trữ vàng là 3217 tấn (khoảng 103 triệu lượng vàng). Vàng vẫn đang được sử dụng như là tiền để mua bán các thứ khác ở một số nơi trên thế giới. Tuy nhiên, chức năng làm công cụ giao dịch của vàng đã giảm (1)Xem:
14. 1.2. NGUYÊN TẮC TỔNG TIỀN BẰNG 0 3 đi nhiều, và hầu hết các giao dịch thương mại trên thế giới là dùng tiền pháp định, trong đó có hai đồng tiền quan trọng nhất vào năm 2010 là USD (khoảng 60% các giao dịch ngoại thương được thanh toán bằng USD) và EUR (chiếm khoảng 30% các thanh toán ngoại thương). Theo Hiệp ước Bretton Wood(2) vào năm 1944, nước Mỹ đảm bảo giá trị của USD bằng cách cố định tỷ giá giữa USD là 35USD = 1 lượng vàng. Nhưng đến năm 1971 Mỹ đã phải đơn phương tuyên bố từ bỏ tỷ giá cố định đó, sau một thời gian dài dự trữ vàng của Mỹ đi xuống, do các nước khác, đặc biệt là Đức và Nhật, siêu xuất khẩu sang Mỹ đã đổi nhiều tiền USD mà họ có được sang thành vàng. Ngày nay, vẫn có những người muốn cố định tỷ giá giữa tiền pháp định và vàng, như một hình thức chống lạm phát và đảm bảo giá trị của tiền. Tuy nhiên, trong nền kinh tế hiện đại, vàng cũng chỉ là một thứ hàng hóa trong số nhiều hàng hóa thông dụng. Vàng chỉ chiếm một phần nhỏ (dưới 1%) tổng giá trị các tài sản hữu hình trên thế giới, ngoài vàng ra còn có nhiều thứ quan trọng khác như gạo, dầu hỏa, sắt thép, v.v., và không có vàng thì người ta vẫn sống được. Nếu chỉ “độc tôn” vàng, mà không tính đến các tài sản quan trọng khác, thì sẽ tạo một sự thiên lệch làm kìm hãm sự phát triển của nền kinh tế. 1.2 Nguyên tắc tổng tiền bằng 0 Mọi khoản tiền dương mà một tổ chức hay cá nhân nào đó đang có đều ứng với các khoản nợ mà những tổ chức và cá nhân khác nợ người này, và ngược lại mọi khoản tiền âm của ai đó đều ứng với các khoản tiền dương mà những người khác cho người đó vay. Ví dụ, nếu một người X có dương 3000$ gửi ở một nhà băng A, thì tức là X cho A vay 3000$, và A có một khoản -3000$ trong bảng cân đối tài chính vì là đang vay X khoản đó. Ngược lại, khi A đem khoản tiền vay của X cho những đối tác khác vay, thì các khoản cho vay đó hiện lên trong bảng cân đối kế toán của A như là các con số dương, còn những người vay A thì lại có các khoản âm tương ứng trong tài sản của mình vì là đang nợ A. Kể cả tiền dư của ngân hàng A mà không đem cho ai vay cả, thì cũng có thể hiểu là đang cho ngân hàng trung ương vay, vì để dự trữ ở ngân hàng trung ương. Tính tổng cộng tất cả các khoản tiền dương (cho vay) và tiền âm (vay) của mọi bên vào với nhau, ta được con số 0. Điều này có thể được gọi là nguyên tắc tổng tiền bằng 0. Đối với tiền giấy cũng vậy: khi một người giữ tiền giấy, thì có thể hiểu là người đó đang cho chính phủ vay. Các khoản tiền giấy mà chính phủ phát hành có thể hiểu là các (2)Xem
15. 4 CHƯƠNG 1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM VỀ TIỀN TỆ khoản nợ của chính phủ, được đảm bảo bởi các tài sản của chính phủ, tức là các tài sản chung của đất nước. Khi một người Việt Nam giữ USD tiền giấy, thì tức là người đó đang cho chính phủ Mỹ (chứ không phải chính phủ Việt Nam) vay, và khoản cho vay đó không có lãi suất. Có một lượng USD tiền giấy lớn lưu hành trên thế giới (ở ngoài nước Mỹ), và có thể coi đây là khoản tiền mà chính phủ Mỹ vay mà không phải trả lãi. Tiền ở trong nguyên tắc tổng tiền bằng 0 là tiền pháp định, tức là không tính đến các tài sản vật chất như vàng, kim cương có thể được dùng với các chứng năng như là tiền. Tất nhiên, nếu một người có 1kg vàng để dưới gầm giường, thì không có nghĩa là có ai đang vay người đó 1kg vàng. Đây là điểm khác biệt giữa vàng và tiền pháp định. Nguyên tắc tổng tiền bằng 0 cho ta thấy một điều rất rõ là: tổng cộng giá trị của tất cả các tài sản trên thế giới chính là do giá trị của các tài sản (ngoài tiền) tạo thành, chứ không phải do giá trị của tiền tạo thành. Tiền chỉ có tác dụng làm thước đo của tài sản và làm công cụ giao dịch tài sản, chứ tổng cộng tất cả các khoản tiền cả âm lẫn dương lại với nhau là bằng 0, thêm tiền pháp định lưu hành trên thế giới không có nghĩa là thế giới có thêm tài sản. 1.3 Lượng cung tiền Tổng tiền pháp định kể cả các khoản âm và khoản dương là bằng 0, nhưng nếu ta chỉ tính các khoản dương thôi, và cộng chúng vào với nhau, thì được một con số gọi là tổng cung tiền (monetary aggregate) để đo lượng cung tiền (money supply). Nói một cách chi tiết hơn, thì có một số loại tổng cung tiền (của một đồng tiền nào đó, ví dụ như USD) khác nhau, được biết đến dưới những tên gọi như M0, M1, M2, M3, v.v.; sự khác nhau của chúng là nằm ở công thức tính, tức là những khoản tiền nào được cho vào công thức(3): • M0 là “tiền mặt” (currency), theo nghĩa tổng của toàn bộ số tiền giấy và tiền xu đang lưu hành (không kể khoản tiền giấy và tiền xu mà ngân hàng trung ương đã thu hồi lại, hoặc đã in ra nhưng để dự trữ chưa lưu hành). Tiền giấy và tiền xu được coi là loại tiền lưu thông nhanh nhất, tức là có số lần quay vòng (trao tay) trung bình cao nhất trong một năm. • M1 gồm M0 cộng với các khoản tiền ký gửi ở ngân hàng ở dạng tài khoản thanh toán (checking account), tức là có thể rút ra bất cứ lúc nào bằng cách viết séc. (3)Xem chi tiết tại:
16. 1.3. LƯỢNG CUNG TIỀN 5 • M2 gồm có M1 cộng với các khoản tiền ký gửi ở ngân hàng trong tài khoản tiết kiệm (savings account, tức là các tài khoản gửi có trả lãi suất, không qui định kỳ hạn, nhưng không viết séc trên đó được) và các khoản tiền gửi có kỳ hạn với kỳ hạn không dài (dưới 4 năm) và số lượng không lớn (ví dụ dưới 100 nghìn USD nếu là ở Mỹ). M2 được coi là thước đo cung tiền tốt nhất trong các thước đo. Khi các nhà kinh tế nói đến tổng cung tiền mà không nói cụ thể là loại nào, thì tức là họ nói đến M2. • M3 gồm có M2 cộng thêm những khoản khác, như là những khoản tiền gửi có kỳ hạn ở mức lớn, các khoản tiền để ở nhà băng nước ngoài (nước ngoài ở đây có nghĩa là nước mà không phát hành đồng tiền đó; đối với USD thì nước ngoài có nghĩa là không phải nước Mỹ), v.v. Từ năm 2006, Mỹ đã thôi không công bố các số liệu M3 chính thức nữa vì thấy nó không cho thêm thông tin gì quan trọng hơn M2, tuy vẫn có các con số ước lượng. Hình 1.1: Lượng cung tiền trên thế giới, 1970–2008 Theo Hình 1.1, tổng cung tiền M2 trên thế giới vào năm 2008 (tất cả các loại tiền khác nhau) tương đương với khoảng 46 nghìn tỷ USD, và tốc độ tăng trưởng cung tiền
17. 6 CHƯƠNG 1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM VỀ TIỀN TỆ trung bình trên thế giới hàng năm trong giai đoạn 1970–2008 là vào khoảng 14%/năm. 1.4 Lạm phát Lạm phát (inflation) là khái niệm chỉ sự giảm giá trị (sức mua) của tiền theo thời gian. Ví dụ, tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam trong năm 2010 là vào khoảng 10,5%. Điều đó có nghĩa là, giá cả của các hàng hóa và dịch vụ thông dụng ở Việt Nam tăng lên trung bình 10,5% trong năm 2010, và 110,5 nghìn (= (1 + 10.5%) × 100000) VND vào thời điểm cuối năm chỉ có sức mua bằng 100 nghìn VND vào thời điểm đầu năm. Một trong các cách để tính mức lạm phát là: người ta dùng một rổ tài sản, đại diện cho các hàng hóa và dịch vụ phổ biến và quan trọng nhất, rồi tính giá của rổ đó tại các thời điểm khác nhau. Con số nhận được gọi là chỉ số CPI (consumer price index). Tỷ lệ thay đổi của chỉ số CPI theo thời gian chính là tỷ lệ lạm phát. Mỗi nước có một cách tính chỉ số CPI khác nhau, dựa trên một rổ hàng hóa và dịch vụ khác nhau, phụ thuộc vào quan niệm về những gì cần cho vào rổ với tỷ trọng bao nhiêu. Theo thông báo của Ngân hàng nhà nước Việt Nam, lượng cung tiền M2 của Việt Nam tăng 25.3% trong năm 2010. Vào thời điểm 01/2010, rổ tính CPI của Việt Nam được kết cấu như trong bảng phía sau. Nhóm hàng và dịch vụ Tỷ trọng (%) I. Hàng ăn và dịch vụ ăn uống 39,93 – I1. Lương thực 8,18 – I2. Thực phẩm 24,35 – I3. Ăn uống ngoài gia đình 7,40 II. Đồ uống và thuốc lá 4,03 III. May mặc, mũ nón, giầy dép 7,28 IV. Nhà ở, điện nước, chất đốt, vật liệu xây dựng 10,01 V. Thiết bị và đồ dùng gia đình 8,65 VI. Thuốc và dịch vụ y tế 5,61 VII. Giao thông 8,87 VIII. Bưu chính viễn thông 2,73 IX. Giáo dục 5,72 X. Văn hóa, giải trí, du lịch 3,83 XI. Hàng hóa dịch vụ khác 3,34 Tổng cộng 100
18. 1.4. LẠM PHÁT 7 Nếu như giá cả trung bình không tăng lên, mà lại giảm đi, tức là tỷ lệ lạm phát là số âm, thì người ta gọi hiện tượng đó là giảm phát . Hình 1.2 cho thấy nước Nhật Bản có tỷ lệ lạm phát khá cao trong những năm 1980, nhưng có giảm phát trong phần lớn thập kỷ đầu tiên của thế kỷ 21. Hình 1.2: Tỷ lệ lạm phát ở Nhật Bản, 1980–2010 Giá cả thay đổi trên thị trường theo qui tắc cung-cầu: nếu cung lớn hơn cầu ở một mức giá nào đó thì giá có xu hướng giảm xuống, và ngược lại nếu cung nhỏ hơn cầu thì giá tăng lên cho đến khi cung cầu cân bằng. Bởi vậy, các yếu tố ảnh hưởng đến lạm phát cũng có thể chia làm hai nhóm chính, là nhóm gây thay đổi cầu, và nhóm gây thay đổi cung. Các nhà kinh tế gọi nhóm thứ nhất là nhóm “cầu kéo” (demand pull), và nhóm thứ hai gọi là nhóm “giá đẩy” (cost push). Việc chia này tất nhiên chỉ có tính tương đối, vì có những yếu tố ảnh hưởng đến cả cung lẫn cầu. Một số yếu tố ảnh hưởng đến cung là: • Sự khan hiếm hàng hóa, tạo nên bởi nhiều lý do khác nhau như thiên tai, thiếu hụt nguồn nhân lực, quản lý kinh tế kém, khai thác quá mức, v.v. Ví dụ, hạn hán xảy ra ở châu Âu năm 2010 làm cho giá lương thực toàn thế giới tăng lên cao. Cá hồi đỏ ngày càng khan hiếm vì bị đánh bắt quá mức, nên giá của chúng ngày càng tăng lên. Sự khan hiếm cũng có thể là giả tạo, do giới đầu cơ tạo ra để đẩy giá lên. • Thay đổi công nghệ. Có những mặt hàng và dịch vụ quan trọng, ví dụ như máy tính và dịch vụ viễn thông, có giá thành giảm đi nhanh do công nghệ phát triển nhanh. • Xuất nhập khẩu. Xuất nhập khẩu làm thay đổi lượng cung hàng hóa ở thị trường trong nước. Ví dụ nếu xuất khẩu gạo quá mức, thì tạo khan hiếm gạo ở trong nước.
19. 8 CHƯƠNG 1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM VỀ TIỀN TỆ • Giá cả trên thế giới. Giá thành trên thế giới thay đổi cũng kéo theo giá thành trong nước thay đổi. Ví dụ như giá dầu hỏa trên thế giới ảnh hưởng trực tiếp đến giá xăng dầu tại Việt Nam. • Thâm hụt ngân sách và nợ nước ngoài. Nếu như nhà nước có thâm hụt ngân sách lớn và nợ nước ngoài nhiều, thì điều này làm giảm giá trị của đồng nội tệ so với các đồng ngoại tệ, dẫn đến giá thành các hàng nhập khẩu tăng lên, gây ra lạm phát Hình 1.3: Tỷ lệ tăng lượng cung tiền M2 và GDP của Việt Nam Một số yếu tố ảnh hưởng đến cầu là: • Sự tăng dân số. Ví dụ dân số tăng lên kéo theo nhu cầu về đất đai tăng lên, nhưng diện tích đất không tăng lên, và đó là một trong những nguyên nhân khiến giá đất tăng lên. • Sự tăng thu nhập. Khi thu nhập trung bình của người dân tăng lên, thì nhu cầu của họ cũng tăng lên. Bởi vậy những nước đang phát triển nhanh về kinh tế thì có xu hướng lạm phát. • Tham nhũng. Những khoản tiền do sự tham nhũng đem lại (ví dụ như khoét ruột các công ty hay công trình của nhà nước) cũng phải được tiêu vào đâu đó, và khi những khoản này rất lớn, thì nó gây ra lạm phát.
20. 1.5. LÃI SUẤT 9 • Chi tiêu của chính phủ. Các chính sách kích cầu và chi tiêu của chính phủ có thể ảnh hưởng trực tiếp đến lượng cầu. Nếu chính phủ chi tiêu quá nhiều thì tạo áp lực đẩy giá tăng lên. • Lượng cung tiền. Giả sử số lượng hàng hóa và dịch vụ không thay đổi, mà chỉ có lượng cung tiền tăng lên gấp đôi, thì tức là có một lượng tiền nhiều gấp đôi trước kia “chạy theo” một lượng hàng hóa và dịch vụ như cũ, và điều này sẽ đẩy giá của hàng hóa dịch vụ tăng dần lên đến gấp đôi (nếu các yếu tố khác không thay đổi). Hình 1.3 cho thấy lượng cung tiền ở Việt Nam tăng rất nhanh trong thập kỷ đầu tiên của thế kỷ 21, với tốc độ cao hơn nhiều lần tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế. Đây là một trong những nguyên nhân chính giải thích vì sao tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam cao (trung bình đến 9% một năm) trong giai đoạn đó. 1.5 Lãi suất Khi một tổ chức hay cá nhân cần tiền thì có thể đi vay nợ bằng nhiều kiểu khác nhau, ví dụ như vay trực tiếp nhà băng, hoặc là phát hành trái phiếu. Một trái phiếu là một hợp đồng qui định bên phát hành trái phiếu phải trả cho bên giữ trái phiếu những khoản tiền nào đó vào các thời điểm nào đó. Bên giữ trái phiếu có thể hiểu là bên cho vay tiền (khoản tiền cho vay là khoản tiền trả cho bên phát hành trái phiếu để đổi lấy các trái phiếu đó), còn bên phát hành trái phiếu là bên đi vay tiền (các khoản tiền nhận được từ việc phát hành trái phiếu là tiền vay được, còn các khoản tiền phải trả theo hợp đồng của trái phiếu là các khoản trả lãi và gốc cho chỗ tiền vay được đó). Vay qua hình thức phát hành trái phiếu khác với vay từ ngân hàng ở chỗ người cho vay thường không phải là ngân hàng, mà là những tổ chức hay cá nhân có tiền dự trữ muốn cho vay, ví dụ như các nhà đầu tư nhỏ lẻ hay là các quỹ hưu trí. Việc vay nợ bằng trái phiếu này “cắt bớt” được trung gian ngân hàng, và vì thế có thể có lợi hơn cho cả bên cho vay lẫn bên đi vay, không bị ngân hàng “ăn chặn” ở giữa. Trong tài chính, tất cả các khoản nợ theo các kiểu khác nhau, kể cả trái phiếu lẫn vay trực tiếp ngân hàng, được gọi chung là các sản phẩm nợ. Giá của các sản phẩm nợ thể hiện qua lãi suất (interest rate), tức là tỷ lệ giữa số tiền lãi phải trả hàng năm cho số tiền nợ ban đầu. (Nếu như khoản nợ có kỳ hạn khác một năm, thì cũng qui đổi ra thành tỷ lệ tiền lãi nếu tính theo năm là bao nhiêu). Ví dụ, một người vay nhà băng 200 triệu VND và sau một năm phải trả thành 232 triệu VND, trong đó 200 triệu là tiền gốc còn
21. 10 CHƯƠNG 1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM VỀ TIỀN TỆ 32 triệu là tiền lãi. Tỷ lệ giữa tiền lãi và tiền gốc là 32 chia cho 2, tức là 16%, và con số này được gọi là lãi suất. Có nhiều qui ước tính lãi suất khác nhau (cho ra kết quả không tương đương), mà chúng ta sẽ bàn cụ thể hơn trong Chương 4. Khi các nhà kinh tế nói đến lãi suất mà không nói cụ thể là tính theo qui ước nào, thì được hiểu là tính theo qui ước lãi kép theo năm, hay còn được gọi là lợi suất trái phiếu, hay lãi suất hoàn vốn. Vì lãi suất là giá của các sản phẩm nợ, nên sự thay đổi của nó cũng tuân theo qui tắc cung cầu trên thị trường đối với các sản phẩm nợ. Có thể kể đến một số yếu tố có ảnh hưởng lớn đến lãi suất như sau: • Lượng cung tiền. Khi lượng cung tiền được tăng lên, thì tức là lượng cung các sản phẩm nợ tăng lên, dẫn đến xu hướng giảm lãi suất. Hiệu ứng này được nhà kinh tế Milton Friedman gọi là hiệu ứng lưu thông tiền (liquidity effect). Tuy nhiên, sự tăng lượng cung tiền cũng có thể dẫn đến xu hướng lạm phát trong tương lai, và điều này thì lại dẫn đến triển vọng tăng lãi suất trong tương lai. Khi tỷ lệ tiết kiệm ở trong nước cao, thì tức là cũng có nhiều tiền để cho vay hơn, và do đó lãi suất sẽ thấp hơn, so với nếu tỷ lệ tiết kiệm thấp. • Độ tăng trưởng kinh tế. Khi một nền kinh tế đang ở trong giai đoạn phát triển nhanh, thì thường có lãi suất cao, còn ngược lại khi nền kinh tế bị chựng lại hoặc đi vào suy thoái, thì lãi suất sẽ có xu hướng giảm thấp xuống. Qui luật kinh tế này có thể được giải thích như sau: khi nền kinh tế phát triển nhanh, tức là có nhiều cơ hội phát triển, và các doanh nghiệp sẽ muốn có thêm vốn để phát triển và nắm bắt các cơ hội đó, dẫn đến cầu về các sản phẩm nợ tăng lên. Ngược lại, khi nền kinh tế ở trong giai đoạn trì trệ, thì các doanh nghiệp không nhìn thấy nhiều cơ hội phát triển, do đó ít có nhu cầu về vốn để phát triển, khiến cho cầu về nợ trên thị trường giảm xuống, và điều này kéo lãi xuất đi xuống. • Lãi suất tham chiếu của ngân hàng trung ương. Ngân hàng trung ương thường đặt ra một mức lãi suất gọi là lãi suất tham chiếu (reference rate), để dựa vào đó các ngân hàng thương mại điều chỉnh các mức lãi suất nhận vay và cho vay của mình. Khi ngân hàng trung ương tăng/giảm lãi suất tham chiếu, thì lãi suất cho vay và lãi suất huy động vốn của các ngân hàng thương mại cũng sẽ tăng/giảm theo. (Xem chi tiết hơn ở Mục 1.6). • Độ rủi ro vỡ nợ (default risk). Tổ chức hay cá nhân nào có mức tín nhiệm (credit rating hay credit score) càng cao, tức là được coi là có độ rủi ro vỡ nợ càng thấp,
22. 1.5. LÃI SUẤT 11 thì càng có thể vay với lãi suất thấp. Độ chênh lệch giữa lãi suất của một khoản nợ có rủi ro và một khoản nợ không có rủi ro được gọi là chi phí rủi ro hay phí mạo hiểm (risk premium). Độ rủi ro vỡ nợ càng cao thì chi phí rủi ro càng cao. Chúng ta sẽ tìm hiểu kỹ hơn về vấn đề này trong Mục 4.6 • Thời hạn của khoản nợ. Thông thường, các khoản nợ dài hạn hơn, thì được coi là có rủi ro cao hơn là các khoản nợ ngắn hạn hơn, dẫn đến lãi suất của nợ dài hạn cao hơn là lãi suất của nợ ngắn hạn. Tuy nhiên, điều này không phải lúc nào cũng đúng, mà có những lúc nợ ngắn hạn lại có lãi suất cao hơn nợ dài hạn. Chúng ta sẽ thảo luận kỹ hơn về vấn đề này trong Mục 4.4. • Lạm phát. Khi mà mức lạm phát kỳ vọng cao, thì ít ai muốn cho vay nếu lãi suất thấp dưới tỷ lệ lạm phát kỳ vọng, vì sợ bị thiệt hại tài sản do tiền lãi không bù lại được sự mất giá của tiền do lạm phát. Bởi vậy, khi lạm phát cao thì lãi suất cũng cao lên theo, và ngược lại khi lạm phát giảm thì cũng kéo lãi suất xuống theo. Yếu tố lạm phát là yếu tố tác động rất mạnh đến lãi suất, và nó liên quan đến khái niệm lãi suất thực, được nhà kinh tế học Irving Fisher (1867-1947)(4) đưa ra để đo độ tăng trưởng thực sự của sức mua của một khoản tiền cho vay. Lãi suất thực không những phụ thuộc vào lãi suất (hay còn gọi là lãi suất danh nghĩa) mà khoản tiền gửi đó nhận được, mà còn phụ thuộc vào tỷ lệ lạm phát. Nếu giả sử lãi suất danh nghĩa là R, và tỷ lệ lạm phát là Π, thì lãi suất thực R được cho bởi công thức sau, gọi là công thức Fisher: 1 + R R − Π R = − 1 = . (1.1) 1 + Π 1 + Π Thật vậy, nếu ta gửi 1 đồng với lãi suất R thì sau một năm nó thành 1 + R đồng. Nhưng do tỷ lệ lạm phát là Π trong một năm đó, nên số tiền 1 + R nhận được sau một năm chỉ có sức mua bằng (1 + R)/(1 + Π) vào thời điểm hiện tại. Như vậy, sau một năm, sức mua của khoản tiền gửi không phải là tăng lên từ 1 thành (1+R), mà chỉ là từ 1 thành 1 + R R − Π (1 + R)/(1 + Π). Độ tăng trưởng sức mua sau 1 năm chính là R = − 1 = . 1 + Π 1 + Π Trong công thức phía trên, thì lãi suất R là số có thể xác định được trong các hợp đồng gửi tiền hay vay nợ, thế nhưng tỷ lệ lạm phát trong một năm sẽ tới là điều không ai biết trước được chính xác vào đầu năm, mà người ta chỉ có thể dự đoán nó sẽ bằng bao nhiêu. Bởi vậy, ta có thể coi Π là tỷ lệ lạm phát dự đoán cho thời gian tới, và lãi suất thực ở đây cũng sẽ là lãi suất thực dự đoán. (4)Xem:
23. 12 CHƯƠNG 1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM VỀ TIỀN TỆ Trong trường hợp mà tỷ lệ lạm phát thấp (Π nhỏ, ví dụ không quá 5%), thì người ta coi 1 + Π xấp xỉ bằng 1, và thay công thức Fisher phía trên bằng công thức gần đúng sau đây, không được chính xác bằng nhưng dễ nhớ hơn: R ≈ R − Π, (1.2) tức là lãi suất thực xấp xỉ bằng lãi suất danh nghĩa trừ đi tỷ lệ lạm phát. Hình 1.4: Lãi suất thực ở Việt Nam trong những năm 2007–2009 Hình 1.4 biểu diễn đồ thị các đường lãi suất huy động vốn kỳ hạn 3 tháng là lãi suất thực ngắn hạn trong giai đoạn 01/2007 đến 03/2010. Trong năm 2008, lãi suất có lúc lên hơn 17%, nhưng lạm phát có lúc còn cao hơn 20%, dẫn đến lãi suất thực bị âm. Hình 1.5 là đồ thị đường tỷ lệ lạm phát và lãi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn (T-Bills) ở Mỹ trong hai thập kỷ 1970 và 1980. Trong phần lớn thập kỷ 1970, nước Mỹ có lãi suất của trái phiếu chính phủ khá cao, nhưng lãi suất thực vẫn âm, do tỷ lệ lạm phát còn cao hơn. Để đảm bảo người cho vay nhận được lãi suất thực dương (làm như vậy khuyến khích được người có tiền cho vay), trên thế giới có bán các loại trái phiếu chống lạm phát (tiếng Anh là inflation-linked bonds, hay inflation-indexed bonds). Lãi suất của các trái phiếu này không cố định, mà được tính theo tỷ lệ lạm phát. Trái phiếu đầu tiên được biết đến như vậy xuất hiện trên thế giới từ năm 1870, do chính quyền vùng Massachusetts ở Mỹ phát hành. Thị trường trái phiếu chống lạm phát bắt đầu phát triển mạnh từ khi chính phủ Anh bán loại trái phiếu này vào năm 1981. Vào thời điểm 2008, tổng giá trị của các trái phiếu chống lạm phát trên thị trường nợ thế giới lên đến 1,5 nghìn tỷ USD,
24. 1.6. HỆ THỐNG NGÂN HÀNG VÀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 13 Hình 1.5: Lãi suất tín phiếu chính phủ và lạm phát ở Mỹ, 1951–2011 chủ yếu là do các chính phủ (Mỹ, Anh, Pháp, Canada, Nhật Bản, Italia, Đức, v.v.) phát hành(5). 1.6 Hệ thống ngân hàng và chính sách tiền tệ Nói đến tiền tức là nói đến ngân hàng, bởi vì phần lớn tiền là được để ở ngân hàng: tổng cung tiền mặt M0 nhỏ hơn 10% tổng cung tiền M2. Vào năm 2010, tổng tài sản của 1000 nhà băng lớn nhất trên thế giới lên đến khoảng 100 nghìn tỷ USD (gấp gần 1000 lần GDP của Việt Nam). Trong hệ thống ngân hàng, ngoài các ngân hàng thương mại (ví dụ như Vietcombank hay HSBC), các công ty làm dịch vụ thanh toán điện tử (ví dụ như VISA), các công ty làm bảo hiểm cho các khoản vay nợ (ví dụ như American International Group), v.v., còn có các ngân hàng đặc biệt, không vị lợi nhuận, đóng vai trò đặc biệt quan trọng trong hệ thống ngân hàng, gọi là ngân hàng trung ương. Ở Mỹ, ngân hàng trung ương được gọi là Federal Reserves (gọi tắt là FED), trên danh nghĩa là ngân hàng tư nhưng hoạt động vì quyền lợi chung của nước Mỹ, còn ở Việt Nam ngân hàng trung ương là Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, trực thuộc Chính phủ Việt Nam. (5)Xem:
25. 14 CHƯƠNG 1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM VỀ TIỀN TỆ Hệ thống ngân hàng trên thế giới hoạt động theo nguyên tắc gọi là fractional reserve (nguyên tắc dự trữ một phần). Điều đó có nghĩa là, khi một người X gửi tiền vào một ngân hàng A một khoản tiền nào đó, thì ngân hàng A phải dự trữ (tức là gửi tại ngân hàng trung ương) ít nhất một phần của khoản tiền đó theo một tỷ lệ do ngân hàng trung ương qui định, gọi là tỷ lệ dự trữ bắt buộc , còn phần còn lại có thể đem cho đối tác Y khác vay. Ví dụ, tỷ lệ dự trữ bắt buộc ở Mỹ là 10% trong năm 2010. Nếu một người X có một khoản tiền M nào đó đem gửi ở ngân hàng nào đó, thì ngân hàng đó phải dự trữ 10%M ở ngân hàng trung ương, và có thể đem 90%M cho một người Y vay. Người Y có thể để khoản tiền vay đó ở một ngân hàng nào đó, và ngân hàng đó lại phải dự trữ 10% của 90%M ở ngân hàng trung ương, và có thể cho một người Z khác vay chỗ còn lại, tức là 0.92M = 0.81M, và cứ như thế. Tức là, từ một lượng tiền ban đầu là M được gửi vào ngân hàng, qua sự khuyếch đại của hệ thống ngân hàng, có thể sinh ra một lượng cung tiền tổng cộng là 10 lần M: (1 + 0.9 + 0.92 + 0.93 + 0.94 + )M = 10M. Hệ số 10 ở đây gọi là hệ số khuyếch đại, và nó bằng 1 chia cho tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Như vậy, hệ thống ngân hàng có tác dụng làm khuếch đại lượng cung tiền lên (đến 10 lần, trong trường hợp của nước Mỹ) từ những khoản tiền ban đầu. Những khoản tiền ban đầu là những khoản tiền xuất phát từ chính phủ (thông qua ngân hàng trung ương), bởi vì phát hành tiền là đặc quyền của chính phủ, chứ các ngân hàng thương mại không được phép phát hành tiền. Chính phủ (có thể là dưới sự kiểm soát của Quốc hội) có quyền phát hành tiền (nói nôm na là in tiền), và thường ủy quyền việc phát hành đó cho ngân hàng trung ương thực hiện. Khi chính phủ phát hành tiền cho các tổ chức và cá nhân (đổi lại lấy các tài sản hay dịch vụ nào đó cho chính phủ), thì có nghĩa là chính phủ nợ các tổ chức và cá nhân đó các khoản tiền đó. Nếu chính phủ lạm dụng hình thức in tiền để vay nợ, thì điều đó sẽ làm tăng lượng cung tiền nhanh chóng (thông qua sự khuyếch đại của hệ thống ngân hàng), và điều đó có thể dẫn đến lạm phát, thậm chí siêu lạm phát. Kiểu in tiền dẫn đến lạm phát như vậy là một hình thức bắt nhân dân (những người giữ tiền) phải miễn cưỡng đóng thuế, qua việc tiền của họ bị giảm giá trị đi, và giá trị bị giảm đi đó chính là do chính phủ lấy mất qua việc in tiền. Khi chính phủ muốn vay tiền một cách “đàng hoàng” hơn và không gây ra lạm phát, thì có thể phát hành các trái phiếu, thay vì in tiền vô tội vạ. Ngoài việc in tiền cho chính phủ, nhiệm vụ chính của các ngân hàng trung ương là
26. 1.7. NGOẠI TỆ VÀ TỶ GIÁ NGOẠI TỆ 15 kiểm soát sự hoạt động của hệ thống ngân hàng (chẳng hạn như đóng cửa các ngân hàng thương mại không đủ thanh khoản và có nguy cơ phá sản), và đưa ra các chính sách tiền tệ nhằm đảm bảo một môi trường tiền tệ thuận lợi cho nền kinh tế, tức là làm sao vừa chống được lạm phát vừa tạo được đủ cung tiền và mức lãi suất hợp lý cho các doanh nghiệp và cá nhân. Để làm việc đó, ngân hàng trung ương có các công cụ chủ yếu sau • Tăng/giảm lượng tiền phát hành. • Tăng/giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc. • Tăng/giảm lãi suất tham chiếu. Mức lãi suất tham chiếu mà ngân hàng trung ương đưa ra không phải là mức lãi suất thực thi cho các khoản vay nợ, mà chỉ là một mức lãi suất để dựa vào đó các ngân hàng thương mại xác định các mức lãi suất huy động vốn và lãi suất cho vay của mình. Các khoản vay ưu đãi, rất ngắn hạn, giữa ngân hàng trung ương và các ngân hàng thương mại, hay giữa các ngân hàng thương mại với nhau cho khoản dự trữ bắt buộc cần có ở ngân hàng trung ương, có thể được thực hiện ở mức lãi suất gần bằng lãi suất tham chiếu, còn hầu hết các sản phẩm nợ khác, kể cả trái phiếu dài hạn của chính phủ, có thể có lãi suất cao hơn đáng kể so với lãi suất tham chiếu. Khi ngân hàng trung ương tăng hay giảm lãi xuất tham chiếu, thì kích thích các ngân hàng thương mại tăng hay giảm các mức lãi suất khác theo. Các ngân hàng thương mại có thể không bị bắt buộc phải làm theo như vậy, nhưng vẫn làm theo, vì uy tín và sức mạnh tài chính của ngân hàng trung ương khiến cho tất cả các ngân hàng thương mại khác cũng làm theo, ai không theo thì thiệt. Bởi vậy việc thay đổi lãi suất tham chiếu của ngân hàng trung ương có ảnh hưởng mạnh trực tiếp đến các lãi suất trên thị trường. 1.7 Ngoại tệ và tỷ giá ngoại tệ Một số đồng tiền trên thế giới, trong đó có đồng đô la Mỹ, đồng Euro, đồng bảng Anh, đồng Yên Nhật, đồng Franc Thụy Sĩ, được gọi là các đồng tiền mạnh (hard currency), hay ngoại tệ mạnh (nếu là tiền nước ngoài). Một số đặc trưng của một đồng tiền mạnh là: • Là đồng tiền của một nước có nền kinh tế mạnh trên thế giới. • Có giá trị tương đối ổn định và mức lạm phát tương đối thấp.
27. 16 CHƯƠNG 1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM VỀ TIỀN TỆ • Có tính thanh khoản cao: được chấp nhận làm công cụ thanh toán ở nhiều nước trên thế giới, dễ dàng chuyển đổi sang các đồng tiền của các nước khác, và được nhiều người nước ngoài giữ làm dự trữ tài sản. Vào năm 2011, hai đồng tiền mạnh nhất thế giới là USD (chiếm khoảng 60% các thanh toán ngoại thương trên thế giới) và đồng Euro (chiếm khoảng 30% các thanh toán ngoại thương). Tuy Trung Quốc là nước có nền kinh tế lớn thứ hai trên thế giới vào năm 2011, nhưng đồng RMB của Trung Quốc chưa được liệt vào danh sách các đồng tiền mạnh, bởi vì nó chưa thỏa mãn đặc trưng thứ 3 kể trên, tức là còn quá ít người trên thế giới giữ tiền RMB, và nó còn hầu như chưa được dùng để làm công cụ thanh toán ngoài Trung Quốc. Tuy nhiên chính phủ Trung Quốc đang đưa ra các chính sách nhằm biến đồng tiền RMB trở thành đồng tiền phổ biến hơn trên thế giới. Các nước đang còn yếu về kinh tế, để đảm bảo cho đồng nội tệ của mình khỏi bị mất giá, có thể thực hiện chính sách cố định tỷ giá (pegging) đồng nội tệ với một đồng ngoại tệ mạnh nào đó. Ví dụ, nhiều nước ở châu Phi (Senegal, Cameroon, Benin, Mali, Gabon, v.v., tổng cộng 14 nước vào năm 2011) dùng đồng tiền gọi là “CFA Franc” (Franc châu Phi), có tỷ giá được cố định với đồng Euro là 100 CFA Franc = 1 Franc của Pháp trước khi có Euro = 0.152449 Euro(6). Một số nước khác như Ả Rập Xê Út (Saudi Arabia), Li Băng (Lebanon), Hồng Kông, Bermuda, Panama, Ecuador chọn lựa cố định tỷ giá tiền nội tệ của mình với đồng USD. Việc cố định (hay gần cố định, với biên độ giao động nhỏ) tỷ giá của một đồng tiền yếu với một đồng tiền mạnh đòi hỏi phải có kỷ luật trong các chính sách tiền tệ và tài khóa (fiscal policies), bởi vì nếu in tiền nhiều quá hay vay nợ nước ngoài nhiều quá thì ắt dẫn đến mất giá đồng tiền, không còn đảm bảo tỷ lệ giá cố định với một đồng ngoại tệ mạnh được nữa. Đấy là điều đã xảy ra ở Thái Lan năm 1997, đánh dấu mở đầu cuộc khủng hoảng tài chính ở châu Á giai đoạn 1997–1998: sau khi vay nợ quá nhiều và đầu tư tràn lan, vào ngày 02/07/1997 chính phủ nước này đã tuyên bố thả nổi đồng Baht Thái vì không giữ nổi tỷ giá gần cố định với USD, và chỉ trong vòng ít lâu sau đó đồng Baht mất giá đến 50% so với USD (xem Hình 1.6). Tình hình đối với đồng RMB thì ngược lại: chính phủ Trung Quốc cũng muốn giữ tỷ giá RMB/USD gần như cố định, nhưng gặp sự phản đối của chính phủ Mỹ. Mỹ cho rằng (vào năm 2011) tỷ giá RMB/USD quá thấp, tạo ra lợi thế xuất khẩu bất thường cho Trung Quốc, và muốn Trung Quốc phải tăng giá đồng RMB lên thành quãng 1USD = 4 (6)Xem:
28. 1.7. NGOẠI TỆ VÀ TỶ GIÁ NGOẠI TỆ 17 Hình 1.6: Tỷ giá giữa đồng Baht Thái và USD RMB hay 5 RMB, thay vì 1 USD = 6,5 RMB. Nói một cách tổng quát, khi tỷ giá đồng nội tệ đi xuống so với ngoại tệ thì điều đó có lợi cho xuất khẩu, vì nó làm cho giá thành các mặt hàng sản xuất ở trong nước trở nên rẻ hơn so với ở nước ngoài, và ngược lại nó gây bất lợi cho nhập khẩu. Chính sách “đồng tiền yếu” của Trung Quốc (tức là giữ tỷ giá của RMB thấp so với các ngoại tệ mạnh) là một trong những nguyên nhân vì sao Trung Quốc có xuất siêu rất lớn, đến quãng 200 tỷ USD một năm vào những năm 2008–2010. Vào những năm, khi Nhật Bản ở vào tình hình tương tự, với xuất siêu quá lớn sang Mỹ, Mỹ đã thành công trong việc ép Nhật Bản nâng tỷ giá đồng Yên lên 2 lần so với USD: từ 254 Yên = 1 USD vào đầu năm 1985 thành 127 Yên = 1 USD vào đầu năm 1988. Đồng VND của Việt Nam hiện là một đồng tiền yếu và khó chuyển đổi ở nước ngoài. Việt Nam có chính sách giữ giá đồng VND so với USD (không phải là cố định giá, mà là cho phép giao động trong biên độ hẹp, và thỉnh thoảng trượt giá với tốc độ chậm). Tuy nhiên, Việt Nam có tăng trưởng cung tiền quá cao, kéo theo lạm phát cao. Trong tình hình như vậy, việc giữ giá VND so với USD không những khó thực hiện, mà chưa chắc đã có lợi cho nền kinh tế nếu giá được giữ ở mức cao, bởi vì nó có thể làm cho hàng hóa sản xuất tại Việt Nam trở nên có giá thành đắt so với thế giới, gây khó khăn cho suất khẩu và kích thích nhập khẩu, dẫn đến nợ nước ngoài quá nhiều. Kể cả giữa các đồng ngoại tệ mạnh với nhau, tỷ giá cũng có thể có những lúc giao động rất mạnh chứ không hẳn là ổn định. Ví dụ, chỉ trong vòng 6 tháng từ 07/2008 đến 01/2009, tỷ giá EUR/USD rơi từ 1,60 xuống 1,25 (giảm hơn 20%) rồi lại lên trên 1,45 (xem hình 1.7). Một phần của sự giao động mạnh này là do khủng hoảng tài chính 2008–2009, nhưng một phần lớn sự giao động cũng có thể đổ tội cho lượng đầu cơ quá lớn trên thị trường chứng khoán thế giới. Trong tình hình như vậy, việc cố định tỷ giá của
29. 18 CHƯƠNG 1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM VỀ TIỀN TỆ một đồng tiền yếu với một đồng tiền mạnh vẫn làm cho giá của nó so với các đồng tiền mạnh khác giao động rất lớn. Để giảm sự bất ổn định này, thay vì chỉ chọn 1 đồng tiền mạnh để làm tham chiếu, có thể chọn 1 rổ đồng tiền mạnh. Đây là chính sách mà vào năm 2011 nước Belorussia đang thực hiện, và Trung Quốc cũng đang muốn thực hiện. Hình 1.7: Tỷ giá giữa EUR và USD
30. Chương 2 Thị trường tài chính Các thị trường tài chính (financial markets) là nơi giao dịch các sản phẩm tài chính (financial products), còn gọi là các công cụ tài chính (financial instruments), trong đó có các loại tiền tệ, các món nợ ngân hàng, và các loại sản phẩm tài chính khác, như cổ phiếu, trái phiếu, hợp đồng tương lai, v.v., gọi chung là các chứng khoán (securities). Ở trong chương này, chúng ta sẽ tìm hiểu qua về chức năng và cấu trúc của các thị trường tài chính, các đối tượng tham gia thị trường tài chính, và các loại sản phẩm tài chính được giao dịch ở đó. 2.1 Chức năng và cấu trúc của thị trường tài chính Chức năng cơ bản nhất của các thị trường tài chính là luân chuyển vốn từ những người có vốn dư thừa (ví dụ như những người có tiền tiết kiệm chưa dùng đến, các quỹ đầu tư, các khoản tiền dự trữ của các công ty bảo hiểm, v.v.) đến những người cần vốn (ví dụ như các doanh nghiệp đang có các dự án đầu tư có triển vọng đem lại hiệu quả cao nhưng đang thiếu vốn để thực hiện các dự án đó, các chính phủ cần vốn đề bù vào thậm hụt ngân sách, v.v.). Ngoài chức năng luân chuyển vốn, thị trường tài chính còn có các chức năng khác như: tạo thanh khoản trong kinh tế, cung cấp phương tiện quản lý rủi ro, cung cấp phương tiện thanh toán thương mại, v.v. Nói chung, sự luân chuyển vốn trên thị trường tài chính đem lại lợi ích xã hội, vì nó tạo ra sự hợp tác hai bên cùng có lợi giữa người cung cấp vốn và người sử dụng vốn, để vốn được sử dụng vào những chỗ đem lại hiệu quả cao nhất, đem lại năng suất cao hơn cho nền kinh tế nói chung. Sự tồn tại của thị trường tài chính cũng có lợi ngay cả nếu ai đó vay vốn nhằm mục đích mua sắm thay vì nhằm tăng lợi nhuận trong kinh doanh. 19
31. 20 CHƯƠNG 2. THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Ví dụ như một người muốn mua một ngôi nhà đẹp, nhưng chưa có đủ tiền. Nhờ có thị trường tài chính, người đó có thể vay tiền mua nhà với một mức lãi suất nào đó, trả dần trong nhiều năm từ thu nhập của mình, có thể được hưởng thụ ngay một ngôi nhà đẹp thay vì phải ở chui rúc cho đến khi tiết kiệm được đủ tiền mua nhà. Thị trường tài chính thực hiện việc luân chuyển vốn thông qua tài chính trực tiếp hoặc tài chính gián tiếp. Tài chính trực tiếp là khi những người cần vốn có thể huy động vốn trực tiếp từ những người có vốn, bằng cách bán các chứng khoán như cổ phiếu hay trái phiếu. Các chứng khoán (securities) có nghĩa là các hợp đồng tài chính hay là các giấy tờ ghi nhận quyền sở hữu đến các tài sản nào đó, ví dụ như một cổ phiếu (stock) là giấy tờ chứng nhận quyền sở hữu một phần vốn cổ phần của một doanh nghiệp cho người cầm nó, còn một trái phiếu (bond) là một phiếu nợ theo đó người phát hành trái phiếu (con nợ) hứa trả người giữ trái phiếu (chủ nợ) những khoản tiền nào đó vào các thời điểm nào đó. Các thị trường tài chính trực tiếp thường được gọi là các thị trường chứng khoán: ở đó các chứng khoán có thể được mua bán, chuyển tay từ người này sang người khác. “Trực tiếp” không có nghĩa là người mua và người bán phải gặp nhau “mặt đối mặt”, mà họ có thể thực hiện việc mua bán chứng khoán thông qua các nhà môi giới (ví dụ như các công ty chứng khoán). Tài chính gián tiếp là khi có các trung gian tài chính đứng giữa, kinh doanh vốn, bằng cách huy động vốn từ những người có vốn, rồi chuyển vốn đó đến những người cần vốn. Ví dụ như ngân hàng, vay tiền từ người có vốn ở một mức lãi suất thấp, rồi lấy số tiền đó cho người cần vốn vay ở một mức lãi suất khác cao hơn, và hưởng chênh lệch ở giữa. Ngoài các ngân hàng, còn có các trung gian tài chính khác như: các công ty tài chính, công ty bảo hiểm, các quỹ hưu trí, quỹ đầu tư, ngân hàng đầu tư, v.v. Theo kênh tài chính gián tiếp, thì những người sử dụng vốn và những người cung cấp vốn không liên hệ trực tiếp với nhau. Các trung gian tài chính, hay được gọi là các tổ chức tài chính (financial institutions), đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế, bởi vì thường qua họ mà các công ty cần vốn huy động được vốn, và những người dân có chỗ để gửi tiền tiết kiệm của mình. Các trung gian tài chính cũng có tác dụng làm giảm rủi ro tài chính cho khách hàng của họ. Ví dụ, một người có tiền dư thừa, có thể cho vay hoặc đầu tư vào đâu đó. Nhưng nếu cho một cá nhân vay thì có khả năng rủi ro là bị quịt nợ mất hết tiền, nếu đầu tư vào cổ phiếu của một công ty nào đó, thì cũng có rủi ro là không đủ thông tin và khả năng phân tích xem công ty đó làm ăn ra sao, có thể đầu tư nhầm vào công ty sẽ phá sản. Đầu tư thông qua một trung gian tài chính, ví dụ như một quỹ đầu tư, thì sẽ đỡ gặp phải các rủi ro đó hơn. Các rủi ro về tài chính do tai ương (như cháy nhà, tai
32. 2.1. CHỨC NĂNG VÀ CẤU TRÚC CỦA THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 21 nạn giao thông, v.v.) gây ra đối với người dân cũng được giảm thiểu, bởi có các công ty bảo hiểm (là một loại trung gian tài chính) bán bảo hiểm cho họ. Các thị trường chứng khoán có thể được chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp: Thị trường sơ cấp (primary market) là thị trường cho việc phát hành các chứng khoán, còn thị trường thứ cấp (secondary market) là nơi mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành. Ví dụ, khi Vietcombank phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu (tiếng Anh gọi là initial public offering, viết tắt là IPO), thì các nhà đầu tư mua cổ phiếu Vietcombank từ Vietcombank, và nơi diễn ra việc mua bán này được gọi là thị trường sơ cấp. Sau đó, các nhà đầu tư mua bán cổ phiếu Vietcombank với nhau, và nơi diễn ra việc mua bán này (các sàn chứng khoán) được gọi là thị trường thứ cấp. Ở thị trường sơ cấp, thường có các công ty chứng khoán đứng ra làm bảo lãnh phát hành: họ mua sỉ chứng khoán từ nhà phát hành với số lượng lớn và giá thỏa thuận (thường thấp hơn mức giá công bố) để rồi bán lẻ lại cho các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp. Sự khác nhau chủ yếu giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp là ở chỗ hoạt động của thị trường sơ cấp làm gia tăng thêm vốn cho nền kinh tế còn hoạt động của thị trường thứ cấp chỉ làm thay đổi quyền sở hữu và giá của các chứng khoán đã phát hành, mà không trực tiếp làm tăng thêm lượng vốn đầu tư cho nền kinh tế. Giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp có mối liên hệ tác động qua lại lẫn nhau. Thị trường sơ cấp đóng vài trò tạo cơ sở cho hoạt động của thị trường thứ cấp vì nó là nơi tạo ra hàng hóa để mua bán trên thị trường thứ cấp. Thị trường thứ cấp cũng có tác dụng trở lại đối với thị trường sơ cấp, đóng vai trò tạo động lực cho sự phát triển của thị trường này. Tác dụng của thị trường thứ cấp tới thị trường sơ cấp được thể hiện ở hai chức năng của nó: Thứ nhất, chúng làm cho quá trình bán các công cụ tài chính nhằm huy động vốn trở lên nhanh hơn và dễ dàng hơn bằng cách làm cho những công cụ này có tính thanh khoản cao hơn, nhờ đó khiến chúng được ưa chuộng hơn và dễ dàng cho tổ chức phát hành chứng khoán bán trên thị trường sơ cấp. Thứ hai, giá chứng khoán giao dịch trên thị trường thứ cấp được các tổ chức phát hành và các nhà đầu tư lấy làm giá tham chiếu để định giá chứng khoán trên thị trường sơ cấp. Các thị trường chứng khoán thứ cấp có thể được tổ chức theo kiểu thị trường tập trung (gọi là thị trường niêm yết) hay thị trường phi tập trung (gọi là thị trường OTC, viết tắt của cụm từ “over the counter”). Thị trường chứng khoán New York (New York Stock Exchange, viết tắt là NYSE) và Sở giao dịch chứng khoán TpHCM (Hochiminh City Stock Exchange, viết tắt là HOSE) là hai ví dụ về thị trường niêm yết. Ở thị trường niêm yết, tất cả các lệnh mua/bán một cổ phiếu nào đó được đưa về cùng một danh sách,
33. 22 CHƯƠNG 2. THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH để từ đó khớp lệnh giữa những người muốn mua và muốn bán theo một thuật toán đảm bảo giá tối ưu cho cả bên mua và bên bán, và tại mỗi thời điểm trên thị trường chỉ có 1 giá giao dịch. Ở các thị trường OTC thì khác, không có một danh sách lệnh chung, mà có nhiều điểm trao đổi cổ phiếu khác nhau, với giá cả có thể chênh lệch nhau. Tuy nhiên, với sự điện tử hóa các thị trường chứng khoán, trên thế giới không còn có sự phân biệt lớn giữa các thị trường niêm yết và thị trường OTC, vì chúng đều trở thành các trung tâm giao dịch điện tử. Kể cả đối với các cổ phiếu giao dịch OTC, thì lệnh mua/bán thường cũng được chuyển đến trung tâm giao dịch điện tử nào có giá tốt nhất, và lệnh có thể được chuyển từ trung tâm giao dịch điện tử này sang trung tâm giao dịch điện tử khác chỉ trong tích tắc để khớp lệnh. Ở Việt Nam, hai sàn chứng khoán niêm yết ở TP Hồ Chí Minh và Hà Nội sử dụng giao dịch điện tử, và từ năm 2009 một số cổ phiếu OTC lớn cũng được giao dịch điện tử thông qua một mạng điện tử gọi là UPCoM. Những cổ phiếu OTC nào mà chưa có giao dịch điện tử thì việc mua bán chúng còn khá bất tiện. Các thị trường tài chính còn có thể được phân loại theo sản phẩm tài chính được giao dịch trên đó. Một số loại thị trường tài chính và sản phẩm tài chính tương ứng phổ biến nhất là: Thị trường ngoại hối (foreign exchange, viết tắt là FOREX hay FX), là nơi mua bán trao đổi giữa các loại tiền với nhau (ví dụ như mua EUR bằng USD). Thị trường FOREX là một thị trường khổng lồ, với tổng lượng giao dịch trên thế giới vào khoảng 1 triệu tỷ (1015) USD trong năm 2010, gấp gần 20 lần tổng GDP của thế giới(1) (GDP của thế giới là vào khoảng 60 nghìn tỷ USD). Lượng giao dịch lớn như vậy không phải là do nhu cầu đổi tiền thực sự lớn đến vậy, mà là do ngày nay phần lớn lượng giao dịch trên các thị trường tài chính (hơn 90%) là do giới đầu cơ tạo ra, mua đi bán lại nhiều lần nhằm kiếm lời. Thị trường nợ (debt market), hay còn gọi là gọi là thị trường trái phiếu (bond market), hay thị trường thu nhập cố định (fixed income market), là nơi giao dịch các trái phiếu, tức là các chứng khoán nợ. Tổng giá trị của các trái phiếu trên các thị trường thế giới đạt khoảng khoảng 91 nghìn tỷ USD vào năm 2009(2), trong đó thị trường Mỹ chiếm 39% và thị trường Nhật chiếm 18%. Thị trường tiền tệ (money market) là thị trường chuyên về các sản phẩm nợ ngắn hạn (thời hạn dưới 1 năm) và có tính thanh khoản và an toàn cao gần như là tiền mặt, ví dụ như các tín phiếu ngắn hạn của chính phủ. Thị trường này thích hợp cho các đầu (1)Xem: (2)Xem:
34. 2.1. CHỨC NĂNG VÀ CẤU TRÚC CỦA THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH 23 tư rất ngắn hạn và đòi hỏi độ an toàn rất cao (trong khi chờ đợi tiêu tiền vào việc khác). Thị trường tiền tệ được chia nhỏ thêm thành thị trường liên ngân hàng (interbank market), tức là giữa các ngân hàng với nhau, và thị trường mở là nơi mà các tổ chức và cá nhân không phải ngân hàng cũng tham gia. Ở Việt Nam, từ những năm 1993–1994, cũng có thị trường liên ngân hàng cho nội tệ và ngoại tệ. Thị trường cổ phiếu (stock market) là nơi giao dịch các cổ phiếu, tức là quyền sở hữu các doanh nghiệp. Người giữ trái phiếu của một doanh nghiệp là chủ nợ của doanh nghiệp, còn người giữ cổ phiếu của doanh nghiệp là người góp vốn vào doanh nghiệp để thành chủ sở hữu của doanh nghiệp. Các thị trường cổ phiếu và các thị trường trái phiếu (loại có kỳ hạn trên 1 năm) được gọi chung là các thị trường vốn, bởi vì phát hành cổ phiếu và phát hành trái phiếu là hai cách thông dụng nhất để một doanh nghiệp huy động vốn. Thị trường commodities là nơi giao dịch các hợp đồng (chủ yếu là hợp đồng tương lai, xem Mục 2.4.1) cho các loại hàng hóa thông dụng nhất (gọi là các commodities) như dầu hỏa, vàng, bạc, cà phê, v.v. Một ví dụ là Chicago Mercantile Exchange (CME). Thị trường chứng khoán phái sinh là nơi giao dịch các chứng khoán phái sinh (derivatives). Các chứng khoán phái sinh là các chứng khoán, mà giá trị của chúng được xác định theo giá trị của các chứng khoán khác hay các tài sản khác hay các chỉ số tài chính khác. Các loại chứng khoán phái sinh phổ biến là: các quyền chọn (options, tức là quyền mua hay quyền bán những chứng khoán nào đó theo những điều kiện nào đó về giá cả và thời hạn), các hợp đồng kỳ hạn (forward contracts), các hợp đồng tương lai (futures), và các hợp đồng hoán đổi chứng khoán (swaps), và chúng được dùng trên đủ các thứ như cổ phiếu, trái phiếu, tỷ giá ngoại hối, tỷ giá lãi suất, commodities (xem Mục 2.4). Thị trường chứng khoán phái sinh cũng là một thị trường khổng lồ, và phát triển rất nhanh trong mấy thập kỷ qua. Vào năm 2008, tổng giao dịch chứng khoán phái sinh trên thế giới lớn hơn gấp 5 lần GDP của toàn thế giới, còn tổng giá trị của các chứng khoán được “phái sinh hóa” (tức là các chứng khoán làm cơ sở cho các chứng khoán phái sinh đang có trên thị trường) lên đến hơn 11 lần GDP của toàn thế giới(3). Đây cũng là thị trường có độ rủi ro cao nhất. Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính thế giới 2008-2009, hàng loạt tổ chức tài chính lớn phá sản hoặc thua lỗ nặng vì chứng khoán phái sinh. Cho đến thế kỷ 20, các chứng khoán thường ở dạng các tờ giấy thực sự, và khi mua bán chứng khoán là trao tay thực sự các tờ giấy đó. Ngày nay, tương tự như đối với tiền tệ, phần lớn các chứng khoán là ở dạng điện tử, giao dịch chứng khoán là giao dịch điện (3)Xem:
35. 24 CHƯƠNG 2. THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH tử, với các con số hiện lên trong tài khoản, chứ không còn trao tay trực tiếp các tờ giấy nữa. Việc điện tử hóa các chứng khoán và các thị trường chứng khoán khiến cho việc quản lý và giao dịch chứng khoán trở nên thuận tiện và hiệu quả hơn nhiều so với trước kia, và góp phần quốc tế hóa các thị trường chứng khoán. Ví dụ, cổ phiếu của công ty LDK Solar của Trung Quốc (chuyên sản xuất các hệ thống điện năng lượng mặt trời) lại được niêm yết ở thị trường chứng khoán New York (NYSE) ở Mỹ, và một người ngồi ở Pháp có thể đặt các lệnh mua bán cổ phiếu LDK Solar này trực tiếp trên NYSE qua internet. Các giao dịch điện tử trên các thị trường chứng khoán không phải là được thanh toán trực tiếp giữa người mua và người bán trên thị trường, mà là thông qua trung tâm thanh toán (clearing center). Ở Việt Nam, trung tâm thanh toán này được gọi là Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam. Ví dụ, một người A trong 1 ngày mua 300 cổ phiếu XYZ từ một người B và sau đó bán 200 cổ phiếu XYZ cho người C, thì không có nghĩa là A nhận được trực tiếp của B 300 cổ phiếu XYZ rồi phải chuyển lại trực tiếp cho C 200 cổ phiếu XYZ. Trong ngày đó, tính tổng cộng lại, A mua 100 cổ phiếu (= 300 − 200), và A sẽ nhận được 100 cổ phiếu từ trung tâm thanh toán (chứ không phải trực tiếp từ B), và cũng không phải chuyển cho C cổ phiếu nào, vì có trung tâm thanh toán làm việc đó. Vì trung tâm thanh toán mất thời gian để làm các công việc cộng trừ số lượng chứng khoán cho các bên, nên sinh ra các nguyên tắc như kiểu T+2 (tức là 2 ngày sau khi thực hiện một lệnh mua/bán chứng khoán thì mới thanh toán xong cho lệnh đó). Trong các mục dưới đây, chúng ta sẽ bàn thêm về một số loại chứng khoán phổ biến nhất và các thị trường của chúng. 2.2 Các sản phẩm nợ Các trái phiếu có kỳ hạn càng dài thì độ rủi ro về lãi suất, tức là giá của chúng thay đổi khi lãi suất thay đổi, càng cao. (Điều này sẽ được giải thích rõ hơn trong Chương 4). Các trái phiếu rất ngắn hạn thì hầu như không có rủi ro về lãi suất, tức là kể cả khi lãi suất đi lên, thì giá của chúng nói chung cũng không bị giảm đi. Chính vì vậy mà các chứng khoán nợ trên thị trường tiền tệ đều là các chứng khoán nợ ngắn hạn. Một số loại chứng khoán nợ ngắn hạn chủ yếu trên thị trường tiền tệ là: Tín phiếu kho bạc (treasury bills) là loại trái phiếu ngắn hạn của chính phủ (khi phát hành thường có kỳ hạn là 3 tháng, 6 tháng, hay 1 năm), được chính phủ bán ra với giá dưới mệnh giá, và bởi vậy chúng còn được xếp vào loại trái phiếu chiết khấu (discount bond). Người giữ tín phiếu này đến lúc đáo hạn thì được chính phủ trả cho tiền đúng
36. 2.2. CÁC SẢN PHẨM NỢ 25 bằng mệnh giá. Tín phiếu kho bạc có tính thanh khoản cao nhất trong số các công cụ của thị trường tiền tệ do chúng được mua bán rộng rãi nhất. Loại tín phiếu này cũng là công cụ thị trường tiền tệ an toàn nhất do không có khả năng xảy ra vỡ nợ, vì cùng lắm thì chính phủ có thể in tiền để trả nợ cho loại tín phiếu này. Phần lớn tín phiếu kho bạc được các trung gian tài chính, đặc biệt là các ngân hàng, nắm giữ. Ngân hàng trung ương của các nước thường sử dụng việc mua/bán tín phiếu kho bạc trên thị trường mở như là một công cụ điều hành chính sách tiền tệ. Thương phiếu (commercial papers) là một công cụ nợ ngắn hạn được các ngân hàng lớn và các công ty lớn có uy tín cao, ví dụ như General Electric, phát hành. Sự tăng trưởng của thị trường thương phiếu khá ổn định: tổng số dư của thương phiếu tăng hơn 1200% (từ 122 tỉ đôla đến 1544 tỉ đôla) trong khoảng thời gian 1980 – 2005. Chứng chỉ tiền gửi (certificates of deposit, viết tắt là CDs) là một loại công cụ nợ chủ yếu do các ngân hàng phát hành, có kỳ hạn (với các kỳ hạn thường là 3 tháng, 6 tháng, hoặc là từ 1 đến 5 năm), có được bảo hiểm (kể cả khi ngân hàng phá sản, thì người giữ CD vẫn được hoàn lại tiền), và bởi vậy cũng an toàn như là tiền mặt. Đi vào chi tiết hơn thì có nhiều loại CD khác nhau(4). Một số loại CD có thể được giao dịch trên thị trường chứng khoán thứ cấp. Thị trường chứng chỉ tiền gửi (tính riêng ở Mỹ năm 2010 là khoảng 2 nghìn tỷ USD) là một nguồn lớn để các nhà băng và các trung tâm tài chính huy động vốn. Hình 2.1: Một chứng chỉ tiền gửi mệnh giá 5$ phát hành ở Mỹ năm 1932 Chấp phiếu ngân hàng (banker’s acceptances, viết tắt là BAs) là một loại hối phiếu do công ty phát hành và được ngân hàng chấp nhận thanh toán bằng cách đánh dấu chấp nhận lên hối phiếu. Nó tương tự như là một tấm séc có đảm bảo của ngân hàng là sẽ được thanh toán trong tương lai, và được sử dụng trong các thương vụ mua bán quốc tế (4)Xem:
37. 26 CHƯƠNG 2. THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH từ hàng trăm năm nay. Công ty phải nộp một khoản lệ phí cho ngân hàng (một thứ lệ phí bảo hiểm) để hối phiếu được đóng dấu chấp nhận. Nếu như sau đó công ty không có tiền thanh toán chấp phiếu ngân hàng của mình, thì ngân hàng sẽ phải đứng ra thanh toán khoản tiền đó. Các chấp phiếu ngân hàng này dễ được các đối tác nước ngoài chấp nhận vì có bảo hiểm của ngân hàng. Các chấp phiếu ngân hàng hay được bán lại giảm giá trên thị trường thứ cấp, tương tự như là tín phiếu kho bạc. Hợp đồng mua lại chứng khoán (repurchase agreements, viết tắt là repos) là các hợp đồng cho vay, thường có kỳ hạn thanh toán ngắn, trong đó một số chứng khoán (như tín phiếu hay cổ phiếu) được đem ra làm tài sản thế chấp, tức là tài sản mà người cho vay sẽ nhận được nếu người đi vay không trả được nợ. Ví dụ, một ngân hàng có thể vay công ty Microsoft 1 triệu USD trong 2 tuần bằng cách làm một hợp đồng repo, trên danh nghĩa là bán cho Microsft 1 triệu USD tín phiếu kho bạc và hứa mua lại chỗ tín phiếu đó với giá cao hơn một chút sau 2 tuần. Những nhà cho vay quan trọng nhất trên thị trường repo này là những công ty lớn. Quĩ dự trữ bắt buộc (để ở ngân hàng trung ương, ở Mỹ gọi là FED Funds). Một ngân hàng, khi số tiền dự trữ để ở ngân hàng trung ương giảm xuống dưới mức tối thiểu bắt buộc, có thể vay ngắn hạn (từng ngày một, gọi là vay qua đêm) từ một ngân hàng khác đang có số tiền dự trữ ở ngân hàng trung ương cao hơn mức bắt buộc, để bù cho khoản dự trữ bắt buộc để ở ngân hàng trung ương. Lãi suất vay qua đêm cho các khoản vay cho dự trữ bắt buộc này là thước đo độ căng thẳng của thị trường tín dụng trong hệ thống ngân hàng: khi lãi suất này cao thì tức là các ngân hàng đang rất kẹt tiền trong ngắn hạn. Eurobonds là tên gọi các trái phiếu được phát hành theo một đồng tiền khác với đồng tiền sở tại của nơi phát hành (chứ nó không cần có gì liên quan châu Âu hay đồng Euro). Ví dụ, một trái phiếu tính theo USD do chính phủ Việt Nam phát hành ở Singapore cũng được gọi là Eurobond. Đến 80% các trái phiếu phát hành trên thế giới ngày nay là loại Eurobonds (trong đó có các trái phiếu ngắn hạn). Các sản phẩm nợ dài hạn hơn (thuộc về thị trường vốn, thay vì thị trường tiền tệ) gồm có những loại chính như sau: Trái phiếu chính phủ (government bonds) do các chính phủ phát hành, để trang trải cho các thiếu hụt trong ngân sách của chính phủ, thường là loại trái phiếu được giao dịch nhiều nhất trên thị trường, tức là có tính thanh khoản cao nhất. Các trái phiếu chính phủ thường được coi là có rủi ro vỡ nợ thấp hơn so với các trái phiếu khác ở trong nước. Ngoài ra còn có trái phiếu chính quyền địa phương, hay còn được gọi là trái phiếu
38. 2.2. CÁC SẢN PHẨM NỢ 27 đô thị (municipal bonds), do các chính quyền địa phương phát hành, và trái phiếu của các tổ chức chính phủ. Trái phiếu công ty (corporate bonds), do các công ty phát hành. Các trái phiếu công ty thường trả lãi định kỳ, ví dụ một năm 2 lần, và cho lãi suất cao hơn là lãi suất trái phiếu chính phủ. Lượng trái phiếu công ty trên thị trường chứng khoán chỉ bằng khoảng 1/5 so với trái phiếu chính phủ, và chúng cũng ít được giao dịch hơn so với trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên thị trường trái phiếu công ty và biến động lãi suất rất là quan trọng đối với các công ty, và lượng trái phiếu công ty mới được phát hành hàng năm lớn hơn là lượng cổ phiếu mới được phát hành. Trái phiếu chuyển đổi (convertible bonds) là một loại trái phiếu công ty có quyền chuyển đổi thành cổ phiếu của công ty theo giá định trước, với một số điều kiện nào đó. Nó có thể coi như là trái phiếu đi kèm theo quyền chọn mua cổ phiếu. Một số nhà đầu tư có thể thích trái phiếu chuyển đổi hơn là trái phiếu thông thường, vì khi giá cổ phiếu của công ty không đi lên thì trái phiếu chuyển đổi vẫn trả lãi, còn khi giá cổ phiếu của công ty lên cao thì lại được đổi trái phiếu lấy cổ phiếu theo giá thỏa thuận từ trước để hưởng lợi nhiều hơn từ việc tăng giá của cổ phiếu. Bởi vậy, công ty có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi ở mức lãi suất thấp hơn so với trái phiếu thường, và như vậy giảm bớt được gánh nặng về tiền trả lãi. Bù lại, các cổ đông hiện hữu của công ty sẽ bị giảm phần sở hữu công ty đi nếu như các nhà đầu tư vào trái phiếu chuyển đổi quyết định đổi chúng lấy cổ phần của công ty. Vay thương mại hay tiêu dùng, do các ngân hàng hay các tổ chức tài chính khác cho các doanh nghiệp hay người tiêu dùng vay. Những khoản nợ này khó chuyển nhượng, nên chúng kém tính thanh khoản nhất trong các công cụ ở thị trường vốn. Vay thế chấp. Vay thế chấp thường là những khoản nợ của các hộ gia đình hoặc các công ty khi mua nhà đất hay những tài sản có giá trị lâu bền khác, và những tài sản đó được làm thế chấp cho khoản vay. Ở Mỹ, thị trường vay thế chấp là thị trường nợ lớn nhất, với tổng số dư các món nợ thế chấp nhà đất (để mua nhà ở) nhiều gấp 4 lần so với vay thế chấp thương mại và nông trại. Hình thức vay thế chấp mua nhà phổ biến là vay trả góp (mortgage), trả dần hàng tháng trong nhiều năm, có thể đến 20 hay thậm chí đến 50 năm. CDO (collateralised debt obligation – chứng khoán nợ có thế chấp). Đây là loại chứng khoán được tạo ra bằng cách chứng khoán hóa (securitisation) các khoản vay thế chấp: ngân hàng và tổ chức tài chính tập hợp một rổ lớn các khoản vay thế chấp lại với nhau thành một gói sản phẩm nợ, rồi dùng các công thức toán chia nhỏ gói đó ra thành nhiều
39. 28 CHƯƠNG 2. THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH phần gọi là các CDO, rồi bán lại các CDO đó cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán(5). Các nhà đầu tư khi mua các CDO như vậy trở thành những người cho vay thế chấp gián tiếp (không phải là cho một người cụ thể nào vay, mà là cho chung toàn bộ những người trong rổ các khoản vay thế chấp vay), và chịu rủi ro vỡ nợ của những người vay thế chấp. 2.3 Cổ phiếu Một công ty cổ phần là một công ty trách nhiệm hữu hạn (tức là các chủ sở hữu không có trách nhiệm phải trả nợ cho công ty trong trường hợp bị vỡ nợ), mà quyền sở hữu nó được chia làm nhiều phần, gọi là các cổ phần. Giấy tờ ghi nhận quyền sở hữu các cổ phần đó thường được gọi là cổ phiếu (stock, share): thông thường thì mỗi cổ phiếu ứng với một cổ phần. Những người sở hữu các cổ phần này, tức là những người nắm giữ các cổ phiếu, chính là các chủ sở hữu của công ty, và được gọi là các cổ đông (stockholder hay shareholder). Ví dụ: công ty cổ phần Sữa Việt Nam (Vinamilk, mã cổ phiếu trên thị trường Việt Nam: VNM) có tổng cộng khoảng 351 triệu cổ phiếu lưu hành vào đầu năm 2010. Điều đó có nghĩa là quyền sở hữu công ty được chia thành 351 triệu phần, và nếu người nào có 1000 cổ phiếu của Vinamilk thì tức là sở hữu 1000 phần 351 triệu (bằng khoảng 0,000285%) công ty đó. Khi một công ty cổ phần muốn có thêm vốn để phát triển, thì có thể gọi vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, tức là “in ra” cổ phiếu mới bán cho các nhà đầu tư. Khi làm như vậy, thì tỷ lệ sở hữu công ty của mỗi cổ phiếu giảm đi (ví dụ như khi số cổ phiếu của công ty tăng từ 9 triệu lên 10 triệu, thì mỗi cổ phần đang từ sở hữu 1 phần 9 triệu công ty giảm xuống còn 1 phần 10 triệu), nhưng bù lại tổng giá trị của công ty tăng lên (vì có thêm tiền bán cổ phiếu vào tài sản của công ty). Ngược lại, khi công ty có thừa tiền dự trữ, có thể mua lại bớt cổ phiếu của chính công ty trên thị trường chứng khoán. Khi làm như vậy thì số cổ phiếu của công ty giảm đi, kéo theo tỷ lệ sở hữu công ty của mỗi cổ phần tăng lên, nhưng bù lại tổng giá trị của công ty cũng giảm đi vì đã chi tiền cho việc mua cổ phần. Các công ty cổ phần thường có chế độ phát hành một số cổ phiếu của công ty cho các nhân viên của công ty, theo một chế độ ưu đãi về giá và thời hạn mua. Việc bán “cổ phiếu ưu đãi” này là một hình thức trả thù lao cho các nhân viên của công ty, làm cho các nhân viên cũng trở thành cổ đông của công ty, với mục đích khiến cho họ gắn bó hơn (5)Xem:
40. 2.3. CỔ PHIẾU 29 với công ty và tích cực làm việc hiệu quả hơn, vì khi họ là cổ đông thì nếu công ty làm ăn có lãi họ cũng được hưởng theo. Khi một công ty cổ phần làm ra lợi nhuận, thì thường giữ một phần lợi nhuận để phát triển doanh nghiệp, phần còn lại rút ra khỏi công ty để chia cho các cổ đông một cách tỷ lệ thuận với số cổ phần nắm giữ của từng cổ đông. Phần lợi nhuận đó được gọi là cổ tức (dividend), và lượng cổ tức mà mỗi cổ đông nhận được trong một lần chia cổ tức bằng số cổ phiếu của cổ đông đó nhân với số cổ tức trên đầu 1 cổ phiếu. Ví dụ, công ty General Electrics (mã cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ: GE) trả cổ tức cho quí I năm 2010 là 0,10USD/cổ phiếu. Như vậy, nếu ai sở hữu 1000 cổ phiếu GE, thì sẽ được trả cổ tức 1000 × 0.1 = 100 USD vào quí I năm 2010. Một điểm đặc biệt của các công ty cổ phần ở Việt Nam so với thế giới vào những năm đầu thế kỷ 21 là các công ty ở Việt Nam không chỉ chia cổ tức bằng tiền mặt, mà còn chia cổ tức bằng cổ phiếu. Ví dụ trong một lần chia, người nào đang giữ 10 cổ phiếu của công ty XYZ nào đó ở Việt Nam được thêm 5 cổ phiếu XYZ nữa, và 5 cổ phiếu đó được gọi là “cổ tức trả bằng cổ phiếu”. Ở nước ngoài, việc chia này không gọi là “chia cổ tức” mà gọi là “chia nhỏ cổ phiếu” (stock split), bởi vì việc chia này không hề rút tiền ra khỏi công ty để chia cho cổ đông, mà chỉ làm tổng số cổ phiếu tăng lên và tỷ lệ sở hữu công ty của mỗi cổ phiếu giảm đi tương ứng. Ở Việt Nam, sở dĩ nó được gọi là “cổ tức trả bằng cổ phiếu” bởi vì mệnh giá (par value) của cổ phiếu ở Việt Nam thường là cố định (phổ biến nhất là loại mệnh giá 10 nghìn VND), công ty muốn tăng số cổ phiếu lên thì cần tăng vốn pháp định (legal capital) (số cổ phiếu bằng vốn pháp định chia cho mệnh giá của một cổ phiếu), và các công ty cổ phần ở Việt Nam (hoặc mới cổ phần hoá) thường lấy vốn chủ sở hữu làm vốn pháp định. Trong khi đó, ở nước ngoài, khái niệm mệnh giá của cổ phiếu là một khái niệm “cổ xưa” (archaic) chỉ còn được dùng với tính chất tượng trưng chứ không ai còn quan tâm đến nó, vì nó không phản ảnh gì hết. Ví dụ, mệnh giá của cổ phiếu của hãng Google (mã chứng khoán: GOOG) là 0.001USD trong khi giá cổ phiếu của Google vào thời điểm đầu năm 2010 là hơn 500USD, tức là gấp hơn 500 nghìn lần mệnh giá. Độ lớn của một công ty cổ phần có thể được đo bằng nhiều thước đo khác nhau, ví dụ như doanh thu trong một năm, số nhân viên, v.v., và một cách đo phổ biến trên thị trường chứng khoán là vốn hóa (market capitalization), hay còn gọi là thị giá vốn. Vốn hóa của một công ty cổ phần bằng giá của cổ phiếu của công ty đó nhân với tổng số cổ phiếu phát hành. Nói cách khác, vốn hóa của một công ty cổ phần là giá trị của nó, tính theo giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Công ty nào có vốn hóa càng cao thì tức
41. 30 CHƯƠNG 2. THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH là được các nhà đầu tư đánh giá là càng có giá trị. Tất nhiên, giá cổ phiếu trên thị trường biến động thường xuyên theo qui luật cung cầu, và do đó vốn hóa của một công ty cổ phần cũng biến động theo. Các công ty có vốn hóa lớn nhất trên một thị trường cổ phiếu nào đó thường được gọi theo tiếng lóng là các blue chip. Ví dụ, Tập đoàn Bảo Việt (mã chứng khoán: BVH) là một blue chip trên thị trường Việt Nam, với vốn hóa vào 01/2011 vào khoảng 60 nghìn tỷ VND (gần 3 tỷ USD). Nguồn gốc của thuật ngữ blue chip là từ sòng bạc ở Monte Carlo: blue chip là loại đồng xu của sòng bạc có giá trị cao nhất trong các đồng xu dùng để đặt cược đánh bạc. Thuật ngữ này cũng cho thấy “khía cạng sòng bạc” của thị trường chứng khoán: thị trường chứng khoán còn được gọi là sòng bạc lớn nhất thế giới, bởi có rất nhiều người tham gia nó không phải do nhu cầu hay mục đích đầu tư thật sự, mà là để mua đi bán lại nhiều lần các chứng khoán nhằm kiếm lời nhanh chóng, nhưng chịu rủi ro rất cao và rất dễ bị thua lỗ, như là đánh bạc. Một ví dụ về sự mua đi bán lại nhiều lần đó là cổ phiếu của một hãng dược phẩm nhỏ có tên là XOMA: công ty XOMA chỉ có tổng cộng gần 22 triệu cổ phiếu phát hành, nhưng trong hai tháng 12/2010 và 01/2011 đã giao dịch đến 200 triệu cổ phiếu trên thị trường, tức là trung bình mỗi cổ phiếu XOMA được mua đi bán lại 9 lần trong vòng 2 tháng đó! Hình 2.2: Giá và lượng giao dịch cổ phiếu XOMA, 11/2010–01/2011 Độ lớn của một thị trường cổ phiếu có thể được đo bằng tổng vốn hóa (total market capitalization) của thị trường đó, tức là tổng vốn hóa của các công ty cổ phần có cổ phiếu được giao dịch trên thị trường. Vào thời điểm cuối năm 2009, thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường “mới nổi” còn nhỏ, tổng vốn hóa của các cổ phiếu phiếu niêm yết ở Việt Nam (không kể các cổ phiếu “over-the counter” (OTC), tức là các cổ phiếu có giao dịch nhưng không có niêm yết chính thức) là vào khoảng 600 nghìn tỷ VND, tương
42. 2.3. CỔ PHIẾU 31 đương với hơn 30 tỷ USD. Để so sánh, vào thời điểm đó, tổng vốn hóa của các thị trường cổ phiếu trên thế giới là vào khoảng 50 nghìn tỷ USD (gấp hơn 1 nghìn lần so với Việt Nam), và một công ty lớn như Procter and Gamble (có nhiều sản phẩm gia dụng bán ở Việt Nam) đã có vốn hóa ở mức 180 tỷ USD. Hầu hết các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán là cổ phiếu phổ thông (common stock), cho quyền bỏ phiếu về các hoạt động của công ty, bầu ban giám đốc, v.v., với mỗi cổ phiếu thì được 1 phiếu biểu quyết. Ngoài cổ phiếu phổ thông, có những cổ phiếu đặc biệt có quyền biểu quyết nhiều hơn các cổ phiếu khác (ví dụ như cổ phiếu do các cổ đông sáng lập của một công ty nắm giữ có thể có quyền biểu quyết gấp mấy lần các cổ phiếu khác của công ty đó), nhưng những cổ phiếu như vậy nói chung rất hiếm và không có giao dịch trên thị trường. Có một loại cổ phiếu khác, đối ngược lại với cổ phiếu phổ thông, tương đối hiếm nhưng có giao dịch trên thị trường thế giới, gọi là cổ phiếu ưu tiên (preferred stock). Cổ phiếu ưu tiên không cho quyền bỏ phiếu về các hoạt động của công ty. Bù lại nó được ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông về mặt tài chính: đảm bảo hơn về trả cổ tức so với cổ phiếu phổ thông, và nếu công ty phá sản, phải thanh toán hết tài sản đi để trả nợ, thì sau khi trả nợ hết xong (nếu có đủ tiền để trả hết nợ sau khi thanh toán tài sản), phần còn lại phải chia cho các cổ phiếu ưu tiên trước, nếu còn gì thì mới đến lượt cổ phiếu phổ thông. Trong cuốn sách này, chúng ta sẽ tạm thời bỏ qua các loại cổ phiếu ưu tiên và cổ phiếu đặc biệt, và khi nói đến các cổ phiếu, chúng ta sẽ hiểu là cổ phiếu phổ thông. Các cổ phiếu trên các sàn giao dịch chứng khoán ở Việt Nam vào thời điểm 2010 đều là cổ phiếu phổ thông. Trên thế giới, khoảng một nửa số cổ phiếu là do các cá nhân nắm giữ; phần còn lại nằm trong tay các tổ chức tài chính, như là các quỹ lương hưu, quỹ tương hỗ, công ty bảo hiểm. Một xu hướng trên thế giới trong những năm gần đây là sự phát triển của các quỹ được gọi theo tiếng Anh là Exchange Traded Funds (viết tắt là ETFs), tức là các quỹ đầu tư chứng khoán, mà quyền sở hữu tài sản của chúng cũng được chia thành các cổ phần, và cổ phiếu của chúng cũng được giao dịch trên thị trường chứng khoán, y như là các công ty cổ phần. Loại cổ phiếu ETFs này mới xuất hiện ở Mỹ từ năm 1993 và ở châu Âu từ năm 1999, và ngày nay đã trở thành một công cụ đầu tư được ưa chuộng. Ví dụ như nếu một nhà đầu tư muốn đầu tư vào ngành công nghệ bán dẫn điện tử, thì có thể mua cổ phiếu của một ETF đại diện cho ngành đó, sẽ dễ quản lý hơn và chịu phí giao dịch thấp hơn là nếu mua trực tiếp cổ phiếu của nhiều công ty khác nhau trong ngành đó. Vào năm 2010, chỉ riêng nước Mỹ đã có đến hơn 900 ETFs, với tổng tài sản lên đến
43. 32 CHƯƠNG 2. THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH gần 900 tỷ USD(6). Có nhiều ETFs khác nhau, đầu tư vào các loại chứng khoán hay tài sản khác nhau, và do đó nhà đầu tư có thể chọn mua bán cổ phiếu của ETF nào đó như là một hình thức đầu tư vào loại tài sản hay chứng khoán tương ứng. Một số ví dụ trên thị trường Mỹ: - Quỹ đầu tư theo chỉ số S&P500, với mã chứng khoán SPY. Cổ phiếu SPY là cổ phiếu có tính thanh khoản cao nhất trên thế giới. - Quỹ đầu tư trái phiếu dài hạn, với mã chứng khoán TLT. Thay vì mua các trái phiếu chính phủ dài hạn, có thể mua TLT, sẽ được mức lợi nhuận tương tự, mà lại có thể được lệ phí giao dịch rẻ hơn là nếu mua thẳng các trái phiếu, và có thể mua ở số lượng nhỏ hơn so với nếu mua trái phiếu. - Quỹ đầu tư vào vàng, với mã chứng khoán GLD. Thay vì mua bán vàng (là một công việc lích kích hơn), có thể đầu cơ giá vàng bằng cách mua bán GLD trên thị trường cổ phiếu. Hình 2.3: Giá cổ phiếu GLD (02/2010–01/2011) phản ánh giá vàng (6)Xem:
44. 2.4. CÁC CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH 33 2.4 Các chứng khoán phái sinh Các chứng khoán phái sinh (derivatives) là các chứng khoán được sinh ra từ các chứng khoán khác. Trong phần này chúng ta sẽ điểm qua một số chứng khoán phái sinh thông dụng nhất trên các thị trường tài chính. 2.4.1 Hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai Hình dung một tình huống sau: một công ty xây dựng sẽ cần nhiều thép cho các hợp đồng xây dựng được ký từ trước nhưng có giai đoạn đến năm sau mới triển khai, với giá thành xây dựng đã được cố định trong hợp đồng. Công ty sẽ không tích trữ thép từ bây giờ để năm sau dùng, vì làm như vậy sẽ vừa kẹt tiền vừa tốn công bảo quản. Thế nhưng, nếu đợi đến năm sau mới mua thép cho nhu cầu của năm sau, thì sẽ có một rủi ro là giá thép trên thị trường có thể tăng mạnh, làm cho lợi nhuận của tông ty trở nên bấp bênh. Để giảm thiểu sự bấp bênh đó, công ty có thể ký một hợp đồng với một công ty sản xuất hay thương mại thép, mua thép cho năm sau, đến năm sau mới trao hàng và giả tiền, nhưng cố định giá từ bây giờ. Một hợp đồng kiểu như vậy gọi là một hợp đồng kỳ hạn (forward contract), hay còn gọi là hợp đồng đặt trước. Đối với công ty sản xuất thép, việc ký các hợp đồng kỳ hạn để bán thép cũng có lợi là làm đảo bảo doanh thu, giảm được rủi ro về doanh thu nếu như giá thép giảm đi trong năm tới. Theo ngôn ngữ tài chính, một hợp đồng kỳ hạn (forward contract) là một hợp đồng mua bán một mặt hàng nào đó, với một giá ấn định nào đó gọi là giá kỳ hạn (forward price), vào một thời điểm nào đó trong tương lai (kỳ hạn của hợp đồng), gọi là thời điểm giao hàng (delivery time). Các hợp đồng kỳ hạn (nếu được dùng đúng đắn) có tác dụng giúp cho cả bên mua lẫn bên bán giảm thiểu được rủi ro về biến động giá cả, kiểm soát được tốt hơn tình hình tài chính. Hầu như mặt hàng nào cũng có thể trở thành đối tượng của hợp đồng kỳ hạn. Nếu mặt hàng là một loại chứng khoán, ví dụ như cổ phiếu của một công ty nào đó, thì hợp đồng kỳ hạn trở thành một loại chứng khoán phái sinh từ cổ phiếu đó. Các hợp đồng kỳ hạn đóng vai trò quan trọng trong quản lý tài chính, nhưng chúng vẫn đi kèm một số rủi ro như: - Rủi ro về đối tác: một trong hai bên ký hợp đồng kỳ hạn có thể bị phá sản, hay đơn phương phá hợp đồng, gây thiệt hại cho bên kia. - Rủi ro về thanh khoản: khó khăn trong việc chuyển nhượng hợp đồng, nếu như đổi
45. 34 CHƯƠNG 2. THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH ý không còn muốn giữ hợp đồng nữa. Đối với những các hàng hóa thông dụng nhất, ví dụ như vàng, dầu hỏa, gạo, cà phê, ngoại tệ mạnh, v.v., có một loại sản phẩm phái sinh khác, gọi là hợp đồng tương lai (futures), tương tự như là hợp đồng kỳ hạn, nhưng cộng thêm với ưu điểm là có tính thanh khoản cao (có thể mua đi bán lại dễ dàng trên thị trường), và giảm thiểu rủi ro về đối tác. Tương tự như hợp đồng kỳ hạn, mỗi hợp đồng tương lai cũng có qui định mặt hàng (loại hàng và số lượng), và thời điểm kỳ hạn. Ví dụ, một hợp đồng tương lai vào thời điểm 30/01/2011 có thể là cho “một thùng dầu hỏa vào thời điểm 30/04/2011”. Điểm khác biệt lớn nhất giữa hợp đồng tương lai và hợp đồng kỳ hạn, là hợp đồng tương lai thanh toán bằng tiền, chứ không có sự trao đổi hàng hóa thực sự khi đáo hạn. Ví dụ, một người mua một hợp đồng tương lai “một thùng dầu hỏa vào thời điểm 30/04/2011 với giá 95$”. Giá 95$ ở đây không có nghĩa là người mua phải trả 95$ để có hợp đồng tương lai đó, mà là giá tương lai của thùng dầu cho thời điểm tương lai 30/04/2011. (Khi bắt đầu mua hay bán hợp đồng tương lai, thì không phải trả tiền gì cả và cũng không được nhận tiền gì cả, ngoài chuyện trả lệ phí môi giới chứng khoán). Đến thời điểm đáo hạn 30/04/2011, nếu giá thùng dầu hỏa là 100$, thì người mua hợp đồng tương lai trên lãi 5$ = 100$ - 95$, còn người bán thì bị lỗ từng đó. Nhưng không có dầu hỏa nào trao tay, mà chỉ có khoản tiền 5$ chạy từ tài khoản của người bán sang tài khoản của người mua. Ngược lại, nếu giá dầu hỏa lúc đó là 87$, thì 95$ - 87$ = 8$ chạy từ tài khoản của người mua sang người bán. Thực ra, không phải đợi đến lúc đáo hạn hợp đồng tương lai, thì tiền mới chạy từ người bị lỗ sang người được lãi từ hợp đồng tương lai giữa các bên tham gia, mà là tiền chạy giữa các tài khoản một cách liên tục hàng ngày, tùy theo giá của hợp đồng tương lai tăng lên hay giảm đi. Chẳng hạn khi giá tăng lên, thì giá trị tài khoản của người mua được tự khắc tính tăng lên theo, còn giá trị tài khoản của người bán bị tính giảm đi. Để có thể tham gia các hợp đồng tương lai, các bên mua và bên bán (gọi là Long và Short) các hợp đồng đó không cần phải có đủ tiền để mua được lượng hàng hóa ghi trong hợp đồng tương lai (và không cần phải có hàng để giao), mà chỉ cần có một khoản tiền tối thiểu để trong tài khoản chứng khoán (gọi là margin requirement) đảm bảo cho khả năng thanh toán bằng tiền mặt (tức là trong trường hợp bị thua, thì tài khoản cũng không bị về số âm). Nếu như giá trị của tài khoản bị giảm xuống dưới mức yêu cầu margin tối thiểu, thì các hợp đồng đang giữ có thể bị công ty chứng khoán tự động hủy đi (đem ra bán lại trên thị trường) để ngăn chặn rủi ro phá sản của người giữ tài khoản.
46. 2.4. CÁC CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH 35 Do thanh toán bằng tiền thay vì bằng hàng, tính thanh khoản cao tiện lợi cho việc mua bán, và do yêu cầu vốn tối thiểu (margin requirement) đảm bảo hầu như không có rủi ro về đối tác, nên nhiều hợp đồng tương lai (đặc biệt là cho các loại hàng phổ biến nhất như dầu hỏa và vàng) trở thành các công cụ đầu cơ lớn được giới đầu cơ ưa thích. Ví dụ có rất nhiều người không hề có nhu cầu về dầu hỏa, nhưng vẫn đầu cơ giá dầu hỏa theo các hợp đồng tương lai. Việc đầu cơ này dẫn đến sự biến động giá cả rất mạnh của nhiều mặt hàng thông dụng. Phần lớn các giao dịch trên thị trường commodities là các giao dịch hợp đồng tương lai. Có thể xem giá cả cho hợp đồng tương lai của các mặt hàng phổ biến trên nhiều trang web khác nhau, ví dụ như Wall Street Journal(7), CNN money(8), v.v. Ngoài hợp đồng tương lai cho commodities, trên thị trường tài chính còn có các hợp đồng tương lai cho các thứ khác, ví dụ như hợp đồng tương lai cho trái phiếu chính phủ, hợp đồng tương lai cho chỉ số S&P500, hợp đồng tương lai cho ngoại tệ, v.v. 2.4.2 Quyền chọn Một quyền chọn (option) là quyền được mua hay bán một chứng khoán nào đó, với những điều kiện nào đó được đặt trước. Thị trường quyền chọn bắt đầu bùng nổ từ những năm 1970, sau khi xuất hiện các công trình lý thuyết về việc định giá quyền chọn của Black, Scholes, Merton. Scholes và Merton được giải thưởng Nobel năm 1997 vì các công trình này (lúc dó Black đã chết, và giải Nobel chỉ trao cho người còn sống). Hai loại quyền chọn phổ biến nhất là quyền chọn kiểu Âu (European option) và quyền chọn kiểu Mỹ (American option), mà chúng ta sẽ nghiên cứu kỹ hơn trong Chương 8. Ngoài ra, trên thị trường còn có nhiều loại quyền chọn khác ít phổ biến hơn, được gọi chung là quyền chọn lạ (exotic options), ví dụ như quyền chọn có giới hạn (barrier option), quyền chọn kiểu Á (Asian option), v.v.(9) (7)Xem (8)Xem (9)Xem
47. 36 CHƯƠNG 2. THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH Giá quyền chọn của BAC, vào cuối ngày 28/01/2011 Call Options Expire at close Friday, April 15, 2011 Strike Symbol Last Chg Bid Ask Vol Open Int 12.00 BAC110416C00012000 1.91 + 0.01 1.89 1.91 1011 4585 13.00 BAC110416C00013000 1.18 + 0.01 1.17 1.19 2372 9719 14.00 BAC110416C00014000 0.66 + 0.03 0.65 0.66 27321 52210 15.00 BAC110416C00015000 0.33 + 0.02 0.33 0.34 6859 46497 Put Options Expire at close Friday, April 15, 2011 Strike Symbol Last Chg Bid Ask Vol Open Int 12.00 BAC110416P00012000 0.29 + 0.03 0.28 0.29 907 31596 13.00 BAC110416P00013000 0.56 + 0.05 0.56 0.57 4243 40087 14.00 BAC110416P00014000 1.03 + 0.06 1.03 1.05 2950 22739 15.00 BAC110416P00015000 1.72 - 0.05 1.71 1.73 776 7696 Để làm ví dụ, bảng phía trên là bảng giá một số quyền chọn kiểu Mỹ cho cổ phiếu BAC (Bank of America) với kỳ hạn là 15/04/2011, vào thời điểm cuối ngày 28/01/2011 (thông tin lấy từ trang web Một trong các dòng ở bảng trên cho ta thấy chứng khoán có mã là BAC110416C00014000 là American Call của cổ phiếu BAC, với ngày hết hạn là ngày 15/04/2011, và giá thực hiện (strike price) là 14$. Có nghĩa là, 1 cái Call BAC110416C00014000 cho phép người giữ nó mua 100 cổ phiếu BAC trước cuối ngày 16/04/2011 với giá 14$ một cổ phiếu. (Một đơn vị option thường ứng với 100 cổ phiếu; ngày thứ sáu 15/04/2011 là ngày cuối cùng có thể mua bán quyền chọn này, nhưng ngày thứ bẩy 16/04/2011 là ngày cuối cùng được phép sử dụng quyền chọn này để mua cổ phiếu). Open interest của BAC110416C00014000 là 52210, có nghĩa là hiện có tổng cộng 52210 đơn vị chứng khoán BAC110416C00014000 được thiết lập trên thị trường (tức là các nhà đầu tư bên mua quyền chọn nắm giữ tổng cộng 52210 cái Call đó, ứng với quyền mua hơn 5 triệu cổ phiếu BAC với giá 14$, và ngược lại các nhà đầu tư bên bán quyền chọn bán ra từng đó cái Call cổ phiếu BAC với giá thực hiện 14 và kỳ hạn 15/04/2011). Giá của Call đó là 0.66$ trên một đơn vị cổ phiếu, có nghĩa là 66$ cho một đơn vị quyền chọn, bởi vì mỗi quyền chọn ở đây ứng với 100 cổ phiếu. Con số Volume 27321 là số lượng đơn vị quyền chọn mua này được giao dịch trong ngày 28/01/2011 trên thị trường, giá Bid 0.65$ là giá mua (có người muốn mua với giá đó), giá Ask 0.66$ là giá bán (có người muốn bán với giá đó). Giá Last tức là giá giao dịch của lần giao dịch cuối cùng. Change (Chg) tức là độ thay đổi giá so với ngày hôm trước. Các quyền chọn có nhiều công dụng khác nhau như:
48. 2.4. CÁC CHỨNG KHOÁN PHÁI SINH 37 Phòng chống rủi ro. Ví dụ nếu ai đó sợ là giá chứng khoán mình đang giữ có thể bị giảm mạnh, thì có thể mua Put (quyền chọn bán) để đề phòng sự sụt giảm đó, vì Put cho phép bán lại chứng khoán với giá cố định từ trước. Mua Put cho chứng khoán đang giữ là hình thức làm bảo hiểm cho chứng khoán đó, và giá của Put là giá phải trả cho sự bảo hiểm này. Thêm thu nhập. Ví dụ giá cổ phiếu của BAC vào thời điểm 28/01/2011 là 13.59$. Một người giữ 100 cổ phiếu BAC có thể bán 1 đơn vị Call BAC (ứng với 100 cổ phiếu) loại giá thực hiện = 15 và hết hạn vào 15/04/2011 đi, được 33$ (chưa trừ phí giao dịch) thêm vào thu nhập. Nếu như đến cuối ngày 15/04/2011 mà giá của BAC dưới 15$, thì người ngày vẫn giữ nguyên 100 cổ phiếu BAC của mình, và được hưởng không chỗ 33$ từ việc bán Call. Nếu như giá cổ phiếu BAC vào cuối ngày 15/04/2011 lên trên 15$, thì người này bắt buộc phải bán đi 100 cổ phiếu của mình với giá 15$, vì cái Call mà người đó bán. Nhưng trong trường hợp này thì cũng có lãi đáng kể so với trước, bởi vì lúc trước giá BAC chỉ có 13.59$ mà sau đó bán đi với giá 15$, cộng thêm với tiền thu được từ bán Call, tức là tương đương với việc bán được BAC với giá 15.33$ trong trường hợp thứ hai này. Đòn bẩy đầu cơ. Ví dụ, có một người khác đoán rằng giá của BAC vào cuối ngày 15/04/2011 sẽ là 17$. Nếu mua cổ phiếu với giá 13.59$ và đợi đến lúc đó thì sẽ lãi 17$ − 13.59$ = 3.41$, tức là lãi khoảng 25% trên số tiền vốn bỏ ra. Nhưng nếu mua Call phía trên với giá 0.33$ trên đầu 1 cổ phiếu, thì cái Call đó đến ngày 15/04/2011 sẽ có giá trị thành 17$ - 15$ = 2$ trên đầu 1 cổ phiếu, tức là lãi trên 500% nếu là mua Call, thay vì chỉ lãi 25% nếu là mua cổ phiếu. Đấy chính là tính chất đòn bẩy của quyền chọn: cùng một lượng tiền bỏ ra, thì dùng quyền chọn có thể “điều khiển” được một lượng cổ phiếu nhiều gấp mấy lần so với nếu mua cổ phiếu. Tất nhiên, đòn bẩy càng cao thì mức độ rủi ro càng cao, càng dễ bị mất hết tiền khi gặp tình huống không thuận lợi. 2.4.3 Hợp đồng hoán đổi Một hợp đồng hoán đổi (swap) là một hợp đồng đổi một chứng khoán hay tài sản nào đó lấy một chứng khoán hay tài sản khác. Một ví dụ phổ biến là swap lãi suất (interest rate swap): một chứng khoán nợ với lãi suất cố định (fixed rate) có thể được đổi lấy một chứng khoán nợ với lãi suất thay đổi (variable rate – có những hợp đồng nợ, mà mức lãi suất của nó thay đổi theo mức lãi suất tham chiếu của ngân hàng trung ương, hay là thay đổi theo tỷ lệ lạm phát, v.v.).