Bài giảng Công cụ thu nhập cố định - Chương 8: Chiến lược sử dụng danh mục đầu tư có cấu trúc

Nội dung text: Bài giảng Công cụ thu nhập cố định - Chương 8: Chiến lược sử dụng danh mục đầu tư có cấu trúc

1. CHIẾN LƯỢC SỬ DỤNG DANH MỤC ĐẦU TƯ CÓ CẤU TRÚC
2. Giới thiệu • Chiến lược danh mục đầu tư có cấu trúc – Mục tiêu: thiết kế danh mục nhằm đạt được một kết quả dựa trên một chuẩn định trước. – Phân biệt với chiến lược thuần túy dựa vào các dự báo (chủ động) – Chuẩn có thể là: (1) lợi suất trên một chỉ số cụ thể; (2) một lượng tiền đủ để đáp ứng một nghĩa vụ trong tương lai; (3) một lượng tiền đủ để đáp ứng một dòng nghĩa vụ trong tương lai.
3. Chiến lược chỉ số hóa • Đạt được thành quả theo sát một chỉ số trái phiếu nào đó (được chọn làm chuẩn). • Thành quả được đo bằng lợi suất tổng thể của một kỳ đầu tư xác định (tính tới tất cả các nguồn lợi tức nhận được từ danh mục).
4. Ưu nhược điểm của chỉ số hóa Ưu điểm Nhược điểm • Không phụ thuộc vào các • Các chỉ số không phản dự báo. ánh kết quả tối ưu. • Hầu như không có rủi ro • Chỉ số trái phiếu có thể đạt kết quả thấp hơn chỉ không ăn khớp với các số chuẩn. khoản nợ của bên tài trợ. • Giảm phí tư vấn và phi tư • Hạn chế áp đặt lên quỹ; vấn. do đó nhà quản trị có thể • Quyền kiểm soát lớn hơn phải bỏ qua các cơ hội. của nhà tài trợ.
5. Các yếu tố để xem xét khi lựa chọn một chỉ số • Mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư • Mục tiêu của nhà đầu tư: – các chỉ số có thể có mức độ tương quan cùng chiều rất cao của tổng lợi suất, nhưng tính biến động của tổng lợi suất lại hoàn toàn khác nhau.
6. Các loại chỉ số trái phiếu • Chỉ số thị trường có cơ sở rộng: chứa đựng tất cả các khu vực chính của thị trường trái phiếu. • Chỉ số thị trường chuyên môn hóa: tập trung vào chỉ một khu vực của thị trường (TP chính phủ; TP Kho bạc; TP công ty ) • Chỉ số thiết kế riêng: đáp ứng những yêu cầu và các mục tiêu dài hạn của chỉ một khách hàng.
7. Phương pháp luận • Sau khi quyết định theo đuổi một chiến lược chỉ số hóa và chọn được một chỉ số, bước tiếp theo là xây dựng một danh mục mô phỏng chỉ số đó. • Bất kỳ sự khác biệt nào giữa thành tích đầu tư của danh mục chỉ số hóa và bản thân chỉ số (âm hoặc dương) được gọi là sai lệch (tracking error).
8. Nguồn tạo ra sai lệch • Khác biệt về giá khi xây dựng danh mục chỉ số hóa: – Mức giá của các trái phiếu mà tổ chức công bố chỉ số chuẩn sử dụng có thể khác với mức giá thực sự mà nhà quản trị danh mục phải thực hiện (nhà giao dịch chào bán). – Các tổ chức công bố chỉ số chuẩn thường sử dụng giá chào mua (bid prices), còn nhà quản trị danh mục sử dụng giá chào bán của nhà giao dịch.
9. • Phát sinh chi phí giao dịch: – Nếu mua tất cả các phát hành trong chỉ số: chi phí giao dịch và các loại chi phí khác gắn với việc mua và tái đầu tư các dòng tiền.
10. • Chi phí giao dịch: mua chỉ số và tái đầu tư các dòng tiền tạo ra chi phí giao dịch lớn. • Khác biệt trong thành phần của danh mục chỉ số hóa và bản thân chỉ số. • Nếu mua toàn bộ Chỉ số thị trường (5000 loại trái phiếu): chi phí giao dịch lớn + những khác biệt về giá so với chỉ số làm tăng sai lệch. • Nếu chỉ lấy mẫu đại diện của chỉ số: giảm được sai lệch do chi phí giao dịch cao nhưng lại tăng sai lệch do tính không đồng bộ so với chỉ số chuẩn.
11. Các mức độ chỉ số hóa • Hai lựa chọn khi xây dựng danh mục – Mua toàn bộ các phát hành trong chỉ số theo tỷ trọng của chúng trong chỉ số chuẩn. – Mua chỉ một mẫu của các phát hành. • Sai lệch so với chuẩn phụ thuộc – Mức độ trùng khớp với chỉ số chuẩn – Chi phí giao dịch – → có sự đánh đổi vì các hiệu ứng là ngược chiều nhau.
12. Phương pháp chọn mẫu • Tiêu chí được sử dụng để chia nhỏ chỉ số: – Duration – Lãi suất cuống phiếu – Khu vực thị trường – Xếp hạng tín nhiệm – Điều khoản mua lại – Điều khoản quỹ chìm • Mục tiêu: khớp được các yếu tố rủi ro của chỉ số và của danh mục chỉ số hóa
13. • Ví dụ: các tiêu chí được chọn như sau: – T/c 1: duration : (1) ≤ 5 năm; (2) > 5 năm. – T/c 2: thời hạn: (1) < 5 năm; (2) giữa 5 và 15 năm; (3) ≥ 15 năm. – T/c 3: khu vực: (1) Kho bạc; (2) các tổ chức do chính phủ bảo đảm; (3) công ty. – T/c 4: xếp hạng tín nhiệm: (1) AAA; (2) AA; (3) A; và (4) BBB. → Tổng số các tổ hợp nhỏ: 72 = 2 x 3 x 3 x 4
14. – → Từ tất cả các phát hành có trong chỉ số, chọn ra một hoặc hai phát hành trong mỗi tổ hợp nhỏ để đại diện cho cả tổ hợp đó. – Tỷ trọng: nếu trái phiếu công ty chiếm 40% trong tổng giá trị thị trường của chỉ số thì danh mục chỉ số hóa cũng có 40% giá trị thị trường là từ trái phiếu công ty. – Số lượng các tổ hợp: phụ thuộc vào lượng tiền dành cho danh mục chỉ số hóa.
15. • Nếu quy mô đầu tư nhỏ: – Chọn số lượng tổ hợp lớn: chi phí giao dịch tăng, gia tăng sai lệch; – Giảm số lượng tổ hợp: giảm tính tương thích so với chỉ số, gia tăng sai lệch.
16. Các chiến lược định hướng vào nghĩa vụ
17. Phân loại các nghĩa vụ của định chế tài chính Loại nghĩa vụ Lượng tiền chi trả Thời điểm chi trả tiền I Đã biết Đã biết II Đã biết Không chắc chắn III Không chắc chắn Đã biết IV Không chắc chắn Không chắc chắn
18. Hành động quản trị • Mục tiêu thanh khoản – Khả năng rút tiền trước thời hạn (ngân hàng) – Yêu cầu hoàn trả phí bảo hiểm hoặc vay tiền trên hợp đồng bảo hiểm. – Khả năng dòng tiền vào giảm sút: giảm tiền gửi, hủy hợp đồng bảo hiểm, ngừng mua chứng chỉ tiền gửi • Quản trị thặng dư – Thặng dư kinh tế – Thặng dư kế toán
19. “Tiêm phòng” để đáp ứng một nghĩa vụ duy nhất • Khái niệm “immunization” – Một nghĩa vụ duy nhất: M = D • Phương pháp: xây dựng một danh mục trái phiếu: – D của danh mục bằng D của nghĩa vụ – PV của dòng tiền từ danh mục bằng PV của khoản nghĩa vụ trong tương lai
20. Ví dụ: công ty bảo hiểm với một khoản nghĩa vụ xác định. Ví dụ về một nghĩa vụ cần được đáp ứng: • Năm 2004, Cty bảo hiểm bán một hợp đồng 1000$ và cam kết thanh toán sau 5 năm cho người về hưu, trọn gói là 1469$. • Tương đương 1000$ x (1,08)5  (đầu tư với lãi suất kép hàng năm 8% trong 5 năm). Giá trị mục tiêu: 1469$; lợi suất mục tiêu: 8%. • Danh mục đầu tư nào đem lại 1469$ bất chấp lãi suất biến động như thế nào trong tương lai? 20
21. • Giá trị tích lũy mục tiêu (1469$): tổng số tiền phải thu được, bao gồm giá trái phiếu vào cuối kỳ đầu tư, tổng số tiền lãi và thu nhập từ tái đầu tư số lãi đó trong suốt kỳ đầu tư. • Lợi suất kỳ đầu tư sau 5 năm.
22. 1. Mua trái phiếu Zero thời hạn 5 năm P = 1000$/(1,08)5 = 680,58$; khối lượng mua được: 1000/680,58 (trái phiếu) D = M Không có dòng tiền giữa kỳ, không có hiệu ứng của thay đổi lãi suất giữa kỳ lên thu nhập do tái đầu tư  Khoản đầu tư đem lại chính xác 1469$. 22
23. 2. Mua trái phiếu trả lãi định kỳ, có D = 5 năm (ví dụ trên) – Nếu lãi suất vẫn là 8% trong 5 năm: Dòng tiền Cty bảo hiểm nhận được Lãi cuống phiếu, 5 × 80$ = 400$ Thu tái đầu tư : 80×FVA (8%;5) – 400= 69$ Giá bán trái phiếu vào cuối năm 5: 1000$ Tổng: 1469$ 23
24. – Nếu lãi suất giảm còn 7 % trong 5 năm: Lãi cuống phiếu: 5 × 80$ = 400$ Thu tái đầu tư : 80 × FVA (7%;5) – 400= 60$ Giá bán trái phiếu vào cuối năm 5: 1009$ Tổng: 1469$ – Lãi suất giảm tạo ra lợi vốn 9$, nhưng lại giảm 9$ thu từ tái đầu tư, tổng dòng tiền không thay đổi. 24
25. Nếu lãi suất tăng lên 9 % trong 5 năm: Lãi cuống phiếu, 5 × 80$ = 400$ Thu tái đầu tư : 80 × FVA (9%;5) – 400= 78$ Giá bán trái phiếu vào cuối năm 5: 991$ Tổng: 1469$ – Lãi suất tăng đem lại 9$ tăng thêm trong thu từ tái đầu tư, bù đắp cho khoản mất vốn 9$, tổng dòng tiền không thay đổi. 25
26. Khái quát – Bản chất của quá trình: tạo ra một danh mục trái phiếu nhằm đạt được một mức lợi suất chắc chắn trong một kỳ đầu tư xác định, bất chấp lãi suất thay đổi như thế nào. – Cơ chế: cân bằng được thay đổi trong giá trị của DM vào cuối kỳ đầu tư với lợi nhuận từ tái đầu tư các dòng tiền của DM. – Nguyên lý: Kiểm soát Duration – Giả định: đường cong lợi suất dịch chuyển song song.
27. Cân đối lại danh mục • Qua thời gian, D của khoản nghĩa vụ (D = M) giảm. • Hai yếu tố làm thay đổi D của danh mục : – Lãi suất thị trường dao động (tăng, giảm) trong suốt kỳ đầu tư – Thời gian còn lại cho tới khi đáo hạn của các trái phiếu trong danh mục. • → Cân đối lại danh mục để D luôn bằng thời gian còn lại của kỳ đầu tư.
28. Tần suất cân đối lại danh mục – Nếu quá thường xuyên: tăng chi phí giao dịch, giảm khả năng đạt được lợi suất mục tiêu. – Nếu không đủ mức: D của danh mục có thể đi chệch nhiều khỏi D mục tiêu, cũng làm giảm khả năng đạt được lợi suất mục tiêu. – → đánh đổi: chấp nhận một mức chi phí giao dịch nào đó và chấp nhận một độ chệch nào đó.
29. Rủi ro của “tiêm phòng” • Điều kiện đủ để “tiêm phòng” cho một nghĩa vụ là D của danh mục = D của nghĩa vụ • Giả định của lý thuyết cổ điển về loại bỏ rủi ro Đường cong lợi suất nằm ngang và dịch chuyển song song: giá trị mục tiêu của DM được loại bỏ rủi ro theo cách cổ điển là cận dưới của giá trị DM tại cuối kỳ đầu tư nếu có sự dịch chuyển song song của lãi suất.
30. – Nếu yield curve không dịch chuyển song song thì việc khớp D sẽ không loại bỏ được rủi ro: lợi suất mục tiêu không còn là lợi suất tối thiểu trên kỳ đầu tư của danh mục nữa.  Rủi ro của “tiêm phòng” Câu hỏi: liệu có thể thiết kế một danh mục khớp Duration, mà rủi ro không đạt được lợi suất mục tiêu là thấp nhất không?
31. Cách thức giảm thiểu rủi ro Danh mục A (barbell) T=0 T=H Thời gian Kết thúc kỳ đầu tư Danh mục B (bullet) T=0 T=H Thời gian Kết thúc kỳ đầu tư
32. So sánh A và B – DM A (barbell): một trái phiếu ngắn hạn và một trái phiếu dài hạn, với các khoản thanh toán lãi giữa kỳ. – DM B (bullet): Hai trái phiếu cùng đáo hạn rất gần thời điểm kết thúc kỳ đầu tư. – Cả A và B: DP = DL. Nếu lãi suất dịch chuyển song song, giá trị của danh mục không bị ảnh hưởng.
33. • Khi lãi suất biến động bất quy tắc: giả sử lãi suất ngắn hạn giảm, lãi suất dài hạn tăng. Cả hai danh mục đều: – Mất vốn, do lãi suất dài hạn tăng. – Lãi trên lãi ít hơn, do lãi suất ngắn hạn (tái đầu tư giảm)  Cả hai danh mục đều bị giảm giá trị so với giá trị mục tiêu, tại thời điểm phải thực hiện nghĩa vụ.
34. – Tuy nhiên: • Các dòng tiền giữa kỳ của DM A nhỏ hơn, do đó khi lãi suất tái đầu tư giảm, giá trị tích lũy của DM A sẽ giảm nhiều hơn so với DM B. • Số dòng tiền còn lại của DM A tại thời điểm H nhiều hơn so với số dòng tiền còn lại của B, do đó, A mất vốn nhiều hơn B. Kết luận: Barbell có rủi ro “tiêm phòng” lớn hơn bullet, với giả định trên đây về sự thay đổi của đường cong lợi suất.
35. Khái quát – Rủi ro “tiêm phòng” chính là rủi ro tái đầu tư. – Độ phân tán mạnh của các dòng tiền xung quanh thời điểm đáo hạn của khoản nghĩa vụ → rủi ro tái đầu tư cao (DM barbell). – Trái phiếu Zero-coupon: không có rủi ro tái đầu tư.
36. Đo lường rủi ro “tiêm phòng” • Khi lãi suất thay đổi bất quy tắc, thay đổi trong giá trị DM phụ thuộc vào: 1. Cấu trúc của danh mục 2. Tính chất của sự dịch chuyển đường cong lợi suất. • Yếu tố (1) có thể kiểm soát, được dùng làm thước đo rủi ro đối với các danh mục đã loại bỏ rủi ro.
37. • Rủi ro của danh mục đã “tiêm phòng” CFt = dòng tiền của danh mục tại kỳ t H = độ dài (năm) của kỳ đầu tư, hoặc thời điểm thực hiện nghĩa vụ. y = lợi suất của danh mục n = thời gian nhận được dòng tiền cuối cùng. CF (1− H)2 CF (2 − H)2 CF (n − H)2 1 + 2 + + n 1+ y (1+ y)2 (1+ y)n
38. Loại bỏ rủi ro linh hoạt (contingent immunization) • Bản chất: – Cho phép nhà quản trị danh mục trái phiếu thực hiện chiến lược chủ động để đạt được mức lợi suất cao nhất có thể, cho tới khi khoản đầu tư diễn biến xấu, sẽ thực hiện “tiêm phòng” để đạt mức lợi suất ở mức “lưới an toàn”.
39. Ví dụ 1 – Giả sử khách hàng ủy thác 100 triệu $. Nếu khách hàng đòi hỏi vào cuối kỳ đầu tư 15 năm phải đạt được lợi suất thị trường hiện hành là 15%, số tiền cuối kỳ phải đạt là 206,3 triệu $. – Nếu khách hàng chấp nhận mức lợi suất 14%,  cuối kỳ chỉ phải đạt 196,72 triệu $. – Giá trị này, với ls 15% trong 5 năm, cần một khoản đầu tư ban đầu chỉ là 95,56 triệu $. – Chênh lệch (100 tr. – 95,56 tr.) là khoản đệm an toàn.
40. – Tại điểm này, có thể thực hiện quản trị chủ động để tăng giá trị cuối kỳ của DM. – Nếu dự báo ls sẽ giảm: có thể mua trái phiếu 30 năm, D > H = 5 năm,  tăng giá mạnh nếu lãi suất giảm như dự báo. – Nếu ls tăng, DM giảm giá trị, có thể xuống dưới mức sàn cần phải đạt, 196,72 triệu $. –  thực hiện “tiêm phòng” để bảo vệ giá trị này.
41. Lợi suất tiềm năng – Nếu ls thị trường hiện hành 15% và danh mục được “tiêm phòng”, ls tiềm năng là 15%. – Nếu ls giảm ngay tới 10%, giá trị danh mục tăng lên tới 147 triệu $  “tiêm phòng” để chốt lãi suất. – 147 tr. x(1,05)10 = 239,45 triệu $; lợi suất thực hiện trên 100 triệu $ ban đầu, r = 18,25%. – Nếu lãi suất tăng, danh mục giảm giá tức thì, lợi suất tiềm năng sẽ giảm.
42. – Lãi suất tăng lên 18,5%, trái phiếu 30 năm sẽ giảm giá trị còn 81,16 triệu $ (trigger point). – Thực hiện “tiêm phòng” cho danh mục để loại bỏ rủi ro cho mức giá trị sàn được đòi hỏi. 81,16 triệu $ (1,0925)10 = 196,73 triệu $ Với giá trị cuối kỳ đầu tư này, danh mục đạt mức lợi suất sàn đòi hỏi là 14%.
43. Ví dụ 2 – Giả sử nhà đầu tư chấp nhận lợi suất 6% trên kỳ đầu tư 5 năm (lợi suất lưới an toàn). – Tại thời điểm này: lợi suất thị trường đang là 7,5%, có thể đạt được bằng “tiêm phòng”. – Chênh lệch 7,5% - 6% = 1,5% (150 bps): khoản đệm. – Danh mục ban đầu: 100 triệu $; với lợi suất sàn (s) = 6% giá trị đòi hỏi cuối kỳ đầu tư là: 134,39 triệu = I(1 + s/2)2H = 100 triệu (1,03)10
44. – Vì hiện tại có thể đạt được lợi suất 7,5% bằng “tiêm phòng”, để tạo ra 134,39 triệu $ sau 5 năm, lượng tài sản cần có là: 134,39 triệu/(1,0375)10 = 93 triệu $ . –  đầu tư 100 triệu $ vào một DM trái phiếu 30 năm, bán theo mệnh giá, ls 7,5%. • Nếu lãi suất giảm từ 7,5% xuống 5,6% – Giá trị DM sẽ tăng lên 127,46 triệu $; trong khi để có giá trị đòi hỏi cuối kỳ đầu tư, cần có 134,39 triệu/(1,028)10 = 101,96 triệu $
45. 127,46 - 101,96 = 25,5 triệu $ > 7 triệu $ (mức sàn an toàn) → nhà quản trị có thể tiếp tục theo đuổi chiến lược chủ động. • Nếu lãi suất tăng từ 7,5% lên 8,6%. – GT DM giảm còn 88,23 triệu $. – Giá trị cần có để đạt được 134,39 triệu $ là 88,21 triệu $ → Khoản chênh lệch an toàn = 0. – Khi đó, giải pháp “tiêm phòng” sẽ được thực hiện nhằm bảo đảm thu được giá trị mục tiêu.
46. “Tiêm phòng” cho nhiều khoản nghĩa vụ • Khi có đủ tiền để đáp ứng dòng nghĩa vụ của một danh mục, cho dù lãi suất chuyển dịch song song, DM được “tiêm phòng”. – Một nghĩa vụ được đáp ứng khi đến hạn, hoặc – Một giá trị đầu tư mục tiêu đạt được tại lúc kết thúc kỳ đầu tư. • Hai chiến lược: – Mở rộng CL “tiêm phòng” cho một nghĩa vụ – Khớp các dòng tiền
47. Điều kiện để “tiêm phòng” khi lãi suất dịch chuyển song song – PV của tài sản phải bằng PV của các khoản nợ. – D của danh mục (tổng thể) phải bằng D của các khoản nợ (tổng thể). – Phân phối D của các tài sản riêng lẻ trong danh mục phải có dải rộng hơn D của các nghĩa vụ.
48. Khớp các dòng tiền – Chọn một TP có thời hạn khớp với dòng nghĩa vụ cuối cùng. – Đầu tư vào TP đó một lượng tiền = gốc + khoản lãi cuối cùng = bằng khoản nghĩa vụ cuối cùng. – Dòng tiền nghĩa vụ giảm bớt một khoản lãi. – Chọn một trái phiếu nữa để tiếp tục khớp với khoản thanh toán kế tiếp của nghĩa vụ. – Tiếp tục cho tới khi các khoản nghĩa vụ được khớp hết với các khoản thanh toán của các chứng khoán nằm trong danh mục.