Bài giảng Quản trị tài chính - Chương 1: Khái quát về tài chính doanh nghiệp

87 trang ngocly 3440

Download

Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Bài giảng Quản trị tài chính - Chương 1: Khái quát về tài chính doanh nghiệp", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

bai_giang_quan_tri_tai_chinh_chuong_1_khai_quat_ve_tai_chinh.pdf

Nội dung text: Bài giảng Quản trị tài chính - Chương 1: Khái quát về tài chính doanh nghiệp

CHƯƠNG 1: KHÁI QUÁT VỀ TCDN KHÁI NIỆM - Tài chính doanh nghiệp là tổng hợp các mối quan I. Khái niệm hệ kinh tế phát sinh trong quá trình tạo lập và sử II. Chức năng của tài chính doanh nghiệp dụng các nguồn quỹ trong doanh nghiệp. -Quản trị tài chính là việc huy động, phân bổ và III. Mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp quản lý các nguồn lực của cơng ty nhằm tối đa hố IV. Vai trị của giám đốc tài chính giá trị của cơng ty. 1 2 CHỨC NĂNG CỦA TÀI CHÍNH DN MỤC TIÊU CỦA QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH Mục tiêu của doanh nghiệp: Tối đa hố lợi nhuận Mục tiêu của các chủ sở hữu: tối đa hố giá trị TS Huy động các nguồn quỹ (quyết định tài trợ) -Tối đa hố lợi nhuận sau thuế Sử dụng các nguồn quỹ (quyết định đầu tư) -Tối đa hố EPS => Tối đa hố giá trị tài sản của chủ sở hữu -Tối đa hố giá trị cổ phiếu: •Yếu tố thời gian của thu nhập •Yếu tố rủi ro của thu nhập 3 4
VAI TRỊ CỦA GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH Đảm bảo đủ nguồn tài chính cho doanh nghiệp Huy động vốn với chi phí thấp nhất Sử dụng hiệu quả các nguồn vốn Phân tích tình hình tài chính 5
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH BÁO CÁO BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TỐN TÀI CHÍNH (1) NỘI DUNG CHỦ YẾU Tài sản Khái quát các báo cáo tài chính của cơng ty Tài sản ngắn hạn Phân tích các tỷ số tài chính Tiền và các khoản tương đương tiền Phân tích tài chính bằng sơđồDupont Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn Các khoản phải thu Hàng tồn kho Tài sản ngắn hạn khác 1 2 BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TỐN NGUỒN VỐN (2) Tài sản dài hạn Nợ phải trả Các khoản phải thu dài hạn Nợ ngắn hạn Tài sản cố định Nợ dài hạn Bất động sản đầu tư Vốn chủ sở hữu Các khoản đầu tư tài chính dài hạn Vốn chủ sở hữu Tài sản dài hạn khác Nguồn kinh phí và quỹ khác 3 4
BÁO CÁO KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG SẢN XUẤT BÁO CÁO KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG SẢN XUẤT KINH DOANH (1) KINH DOANH (2) Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ Chi phí quản lý doanh nghiệp Các khoản giảm trừ doanh thu Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ Thu nhập khác Giá vốn hàng bán Chi phí khác Lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ Lợi nhuận khác Doanh thu hoạt động tài chính Tổng lợi nhuận kế tốn trước thuế Chi phí tài chính Thuế thu nhập doanh nghiệp Chi phí bán hàng Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp 5 6 BÁO CÁO LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ PHÂN TÍCH BÁO CÁO TÀI CHÍNH (CASH FLOW) DOANH NGHIỆP LÀ GÌ? Phản ánh sự thay đổi về tiền mặt do các hoạt động Phân tích báo cáo tài chính của doanh nghiệp là việc sản xuất kinh doanh gây ra sử dụng số liệu trong các báo cáo tài chính để đánh giá Nội dung: hoạt động của doanh nghiệp. Dịng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh Thơng tin để phân tích các tỷ số tài chính là từ: Dịng tiền từ hoạt động đầu tư -Bảng cân đối kế tốn Dịng tiền từ hoạt động tài chính -Báo cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh Tiền mặt đầu năm Tiền mặt cuối năm 7 8
TẠI SAO PHÂN TÍCH BÁO CÁO TÀI CHÍNH PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH LẠI CẦN THIẾT? (1) Giúp các nhà quản lý doanh nghiệp phân tích, đánh Các tỷ số thanh khoản (thanh tốn) giá, trên cơ sở đĩ ra các quyết định để cải thiện hiệu Tỷ số thanh tốn hiện thời (Rc) quả hoạt động của doanh nghiệp Tài sản lưu động Giúp các nhà cung cấp tín dụng đánh giá khả năng trả RC = nợ của cơng ty Các khoản nợ ngắn hạn Giúp các nhà đầu tư đánh giá lợi nhuận, rủi ro và 761 triển vọng phát triển của cơng ty RC (2005) = = 1,57 486 9 10 PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH (2) (3) Các tỷ số hoạt động Tỷ số thanh tốn nhanh (R ) Q Tỷ số vịng quay hàng tồn kho (R ) Tài sản lưu động - Hàng hĩa tồn kho I Giá vốn hàng bán RQ = Các khoản nợ ngắn hạn RI = Hàng hĩa tồn kho (bình quân) 761 - 269 1.655 RQ (2005) = = 1,01 486 RI (2005) = = 6,03 (269 + 280)/2 11 12
PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH (4) (5) Kỳ thu tiền bình quân (RT) Hiệu quả sử dụng TSCĐ Các khoản phải thu bình quân Doanh thu thuần RT = RF = Doanh thu bình quân một ngày Tổng giá trị TSCĐ (bình quân) (294 + 270)/2 Hiệu quả sử dụng tồn bộ tài sản RT = = 45,5 ngày Doanh thu thuần 2.260/365 RA = Tổng giá trị tài sản (bình quân) 13 14 PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH (6) (7) Hiệu quả sử dụng TSCĐ Các tỷ số về địn cân nợ 2.262 Tỷ số nợ trên tài sản (RD) RF (2005) = = 2,10 Tổng số nợ (1.118 + 1.035)/2 RD = Tổng tài sản Hiệu quả sử dụng tồn bộ tài sản Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (R ) 2.262 E Tổng số nợ RA (2005) = = 1,25 RE = (1.879 + 1.742)/2 Vốn chủ sở hữu 15 16
PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH (8) (9) Tỷ số khả năng thanh tốn lãi vay (RP) 1.074 EBIT RD (2005) = = 0,57 RP = 1.879 Chi phí lãi vay 1.074 219 RE (2005) = = 1,33 RP (2005) = = 4,47 805 49 17 18 PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH (10) (11) Các tỷ số về lợi nhuận Tỷ số lợi nhuận rịng trên tổng tài sản (ROA) Tỷ số lợi nhuận rịng trên doanh thu (ROS) Lợi nhuận rịng ROA = Lợi nhuận rịng Tổng tài sản bình quân ROS = Doanh thu thuần Tỷ lệ lợi nhuận rịng trên vốn chủ sở hữu (ROE) 86 Lợi nhuận rịng ROS (2005) = = 0,038 (3,8%) ROE = Vốn chủ sở hữu bình quân 2.262 19 20
PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH PHÂN TÍCH CÁC TỶ SỐ TÀI CHÍNH (12) (13) Các tỷ số giá thị trường 86 ROA (2005) = = 4,8 % Tỷ số giá trên thu nhập (P/E) (1.879 + 1.742)/2 Giá cổ phiếu 86 P/E = ROE (2005) = = 11,2 % Lợi nhuận trên cổ phiếu (805 + 725)/2 Tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách (M/B) Thị giá của cổ phiếu M/B = Mệnh giá của cổ phiếu 21 22 PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP BẰNG SƠ ĐỒ DUPONT Trình bày mối quan hệ giữa ROE, ROA, ROS và các So sánh các tỷ số tài chính của doanh nghiệp với chỉ bộ phận cĩ liên quan số bình quân chung của ngành Đánh giá tác động của từng bộ phận đến tỷ số này So sánh các tỷ số tài chính qua các năm để thấy Lợi nhuận rịng Doanh thu thuần được xu hướng tốt hơn hay xấu đi ROA = x Phân tích cơ cấu đế xác định xu hướng thay đổi của Doanh thu thuần Tổng tài sản từng khoản mục ROA = ROS x Vịng quay tổng tài sản 23 24
PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP BẰNG SƠ ĐỒ DUPONT Lợi nhuận rịng Tổng tài sản ROE = x Tổng tài sản Vốn chủ sở hữu ROE = ROA x Hệ số vốn chủ sở hữu Lợi nhuận rịng Doanh thu Tổng tài sản ROE = x x Doanh thu Tổng tài sản Vốn CSH 25
CHƯƠNG 3: GIÁ TRỊ THỜI GIAN CỦA LÃI ĐƠN, LÃI KÉP TIỀN TỆ NỘI DUNG Lãi đơn (Simple interest) Lãi đơn, lãi kép Lãi đơn là số tiền lãi chỉ tính trên số tiền gốc mà khơng tính trên số tiền lãi do số tiền gốc sinh ra. Giá trị tương lai củamộtkhoảntiền ở hiệntại SI = P (i) (n) Giá trị hiệntạicủamộtkhoảntiềntrongtương lai 0 Lãi kép (Compound interest) Giá trị tương lai củamột dịng tiền Lãi kép là số tiền lãi khơng chỉ tính trên số tiền Giá trị hiệntạicủamột dịng tiền gốc mà cịn tính trên số tiền lãi do số tiền gốc sinh Lãi suấtdanhnghĩa, lãi suấthiệudụng ra. 1 2 GIÁ TRỊ TƯƠNG LAI CỦA MỘT KHOẢN GIÁ TRỊ TƯƠNG LAI CỦA MỘT KHOẢN TIỀN Ở HIỆN TẠI (1) TIỀN Ở HIỆN TẠI (2) Ví dụ: Nếu bạn gởi vào ngân hàng 10 triệu đồng PV: Giá trị của một khoản tiền ở hiện tại ngày hơm nay, với lãi suất 8%/năm, thì sau 2 năm i: Lãi suất của một kỳ hạn tính lãi bạn sẽđược bao nhiêu tiền? n: Số kỳ hạn; FV: Giá trị tương lai 0 1 2 8% FV1: PV + PV (i) = PV(1+i) 2 FV2: PV(1+i) + PV(1+i)i = PV(1+i)(1+i) = PV(1+i) 10.000.000 2 2 2 3 FV3: PV(1+i) + PV(1+i) i = PV(1+i) (1+i) = PV(1+i) FV n => FVn = PV (1 + i) = PV x FVIFi,n 3 4
GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CỦA MỘT KHOẢN TIỀN GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CỦA MỘT KHOẢN TIỀN TRONG TƯƠNG LAI (1) TRONG TƯƠNG LAI (2) Bạnphảigởi vào ngân hàng bao nhiêu tiền ngày n FVn = PV(1+ i) hơm nay (lãi suất 9%/năm) để sau 10 nămnữabạn sẽđược50.000.000? FV n 1 PV = n = FV n n = FV n (PVIFi,n ) 0 5 10 (1 + i) (1 + i) 9% FV10 50.000.000 50.000.000 PV = = = 21.123.785 (1+ 9%)10 1,0910 PV0 5 6 XÁC ĐỊNH YẾU TỐ LÃI SUẤT XÁC ĐỊNH YẾU TỐ KỲ HẠN (1) Bạn chi ra 10 triệu đồng để mua mộtchứng khốn cĩ Bạngởi vào ngân hàng 10 triệu đồng ngày hơm nay, với thờihạnlà8 năm. Sau 8 nămbạnsẽ nhận được30 triệu lãi suất kép hàng năm là 10% thì sau bao lâu bạnsẽ đồng. Vậylãisuấtcủachứng khốn này là bao nhiêu? được50 triệu đồng? n FVn = PV (1 + i) = PV x FVIFi,n n (1 + 10%) = FVIF10,n = 5 8 (1 + i) = FVIFi,8 = 30/10 = 3 Tính nhẩm Tính nhẩm Dùng bảng tính Dùng bảng tính Lấyln2 vế: Rút căn nln(1,1) = ln(5) => n = ln(5)/ln(1,1) = 16,89 năm (1 + i) = 31/8 = 1,1472 => i = 14,72% 7 8
XÁC ĐỊNH YẾU TỐ KỲ HẠN GIÁ TRỊ TƯƠNG LAI CỦA DỊNG TIỀN ĐỀU “NGUYÊN TĂC 72” (1) Cuốimỗinăm Bạngởi vào ngân hàng 30 triệu đồng ngày hơm nay, 0 1 2 3 vớilãisuấtképhàngnăm là 6%, 8%, 12% thì sau bao 7% lâu bạnsẽđượcgấp đơi số tiềnban đầu? $1,000 $1,000 $1,000 Cách tính nhanh – “Nguyên tắc 72” $1,070 n = 72/i $1,145 Bạn cho thuê nhà với giá 1.000 USD/năm, i = 6% => n = 72/6 = 12 năm thanh tốn vào ngày 31/12 hàng năm trong $3,215 = FVA3 i = 8% => n = 72/8 = 9 năm thời hạn 3 năm. Tồn bộ tiền cho thuê được gởi vào ngân hàng với lãi suất 7%/năm. Sau 3 i = 12% => n = 72/12 = 6 năm năm tổng số tiền bạn cĩ được là bao nhiêu? FVA3 = $1,000(1.07)2 + $1,000(1.07)1 + $1,000(1.07)0 = $3,215 9 10 GIÁ TRỊ TƯƠNG LAI CỦA DỊNG TIỀN ĐỀU GIÁ TRỊ TƯƠNG LAI CỦA DỊNG TIỀN ĐỀU (2) (3) Số tiền Cuốinămt Giá trị tương lai ở cuốinămn Số tiền Đầunămt Giá trị tương lai ở cuốinămn n-1 n P 1 FV1 = P(1+i) P 1 FV1 = P(1+i) n-2 n-1 P 2 FV2 = P(1+i) P 2 FV2 = P(1+i) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 2 P n-1 FVn-1= P(1+i) P n-1 FVn-1= P(1+i) 0 1 P n FVn= P(1+i) P n FVn= P(1+i) n-1 n-2 1 0 FVAn = P [(1+i) + (1+i) + . . . + (1+i) + (1+i) ] FVAn = P(FVIFAi,n)(1+i) FVAn = P (FVIFi,n-1+ FVIFi,n-2 + . . . FVIFi,1 + FVIFi,0) = P(FVIFAi,n) 11 12
GIÁ TRỊ TƯƠNG LAI CỦA DỊNG TIỀN GIÁ TRỊ TƯƠNG LAI CỦA DỊNG TIỀN KHƠNG ĐỀU (1) KHƠNG ĐỀU (2) Cuốimỗinăm 0 1 2 3 Số tiền Cuốinămt Giá trị tương lai ở cuốinămn 7% P 1 FV = P (1+i)n-1 $1,000 $1,100 $1,210 1 1 1 P 2 FV = P (1+i)n-2 $1,177 2 2 2 $1,145 . . . . . . . . . 1 Pn-1 n-1 FVn-1= Pn-1(1+i) $3,532 = FVA3 0 Bạn cho thuê nhà với giá 1.000 USD trong năm đầu, sau đĩ Pn n FVn= Pn (1+i) = Pn tăng đều 10% cho các năm tiếp theo. Thời hạn cho thuê là 3 n-1 n-2 1 năm. Số tiền cho thuê được thanh vào ngày 31/12 hàng. Tồn FVMn = P1(1+i) + P2(1+i) + . . . + Pn-1(1+i) + Pn bộ tiền cho thuê được gởi vào ngân hàng với lãi suất 7%/năm. Sau 3 năm tổng số tiền bạn cĩ được là bao nhiêu? 13 14 GIÁ TRỊ HIỆN TẠICỦA DỊNG TIỀN ĐỀU GIÁ TRỊ HIỆN TẠICỦA DỊNG TIỀN ĐỀU (1) (2) Cuốimỗinăm Số tiền Cuốinămt Giá trị hiệntại 0 1 2 3 1 P 1 PV0 = P/(1+i) P 2 PV = P/(1+i)2 7% $1.000 $1.000 $1.000 0 $934,58 . . . . . . . . . $873,44 n-1 P n-1 PV0 = P/(1+i) $816,30 n P n PV0 = P/(1+i) $2,624.32 = PVA3 1 2 n-1 n PVAn = P [1/(1+i) + 1/(1+i) + . . . + 1/(1+i) + 1/(1+i) ] PVAn = P(PVIFAi,n) 15 16
GIÁ TRỊ HIỆN TẠICỦA DỊNG TIỀN ĐỀU GIÁ TRỊ HIỆN TẠICỦA DỊNG TIỀN ĐỀU (3) VƠ HẠN Số tiền Đầunămt Giá trị hiệntại 1 2 n-1 n PVAn = P [1/(1+i) + 1/(1+i) + . . . + 1/(1+i) + 1/(1+i) ] (1) 0 P 1 PV0 = P/(1+i) = P 1 n-2 n-1 (1+i)PVAn = P [1 + 1/(1+i) + . . . + 1/(1+i) + 1/(1+i) ] (2) P 2 PV = P/(1+i)1 0 Lấy (2) – (1), chúng ta được: . . . . . . . . . n (1+i)PVAn - PVAn = P [1 - 1/(1+i) ] P n-1 PV = P/(1+i)n-2 0 ⎡1 1 ⎤ n-1 PVA = P − P n PV = P/(1+i) n ⎢ n ⎥ 0 ⎣ i i(1 + i) ⎦ PVA = P [1/(1+i)0 + 1/(1+i)1 + . . . + 1/(1+i)n-2 + 1/(1+i)n-1] P PVAn PVA = n i PVAn = P(PVIFAi,n)(1+i) 17 18 GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CỦA DỊNG TIỀN XÁC ĐỊNH LÃI SUẤT CỦA DỊNG TIỀN ĐỀU KHƠNG ĐỀU Số tiền Thời điểmt Giá trị hiệntại Ơng A muốncĩmộtsố tiền là 145 triệu đồng để xây 1 nhà trong 10 nămtới. Ơngdùngsố tiềntiếtkiệmhàng P1 1 PV0 = P1/(1+i) nămcủamìnhlà10 triệu đồng để gởi vào ngân hàng. P 2 PV = P /(1+i)2 2 0 2 Vớilãisuấtngânhànglàbaonhiêuđể sau 10 nămơng . . . . . . . . . A cĩ đượcsố tiền nĩi trên? P n-1 PV = P /(1+i)n-1 n-1 0 n-1 FVA = P(FVIFA ) = 10(FVIFA ) = 145 triệu n n i,n i,10 Pn n PV0 = Pn/(1+i) FVIFAi,10 = 14,5 => i = 8% 1 2 n-1 n PVMn = P1/(1+i) + P2/(1+i) + . . . + Pn-1/(1+i) + Pn/(1+i) 19 20
XÁC ĐỊNH KỲ HẠN CỦA DỊNG TIỀN ĐỀU CÁC KHOẢN NỢ TRẢ DẦN (CHO VAY TRẢ GĨP) Anh B là mộtsinhviênmớiratrường và dựđịnh khi Bạn vay 100 triệu đồng, lãi suất 8%/năm (lãi kép) và nào tích luỹđủsố tiềnlà60 triệu đồng sẽ cướivợ. Nếu trong thờihạn5 năm. Nếutrả dầnhàngnăm(vốnvà số tiềntiếtkiệm đượchàngnămcủaanhB là10 triệu lãi) thì mỗinămbạnphảitrả bao nhiêu tiền? đồng đượcgởihết vào ngân hàng và vớilãisuấtngân hàng là 9%/năm thì sau bao nhiêu nămanhB sẽ cĩ PVAn = P(PVIFAi,n) = P(PVIFA8,5) = P(3,9927) đượcsố tiềntrênđể cướivợ? 100 triệu = P(3,9927) => P = 25.046.000 đồng FVAn = P(FVIFAi,n) = 10(FVIFA9,n) = 60 triệu FVIFA9,n = 6 => n = 5 năm 21 22 GIÁ TRỊ TƯƠNG LAI CỦA MỘT KHOẢN TIỀN LÃI SUẤT DANH NGHĨA VÀ LÃI SUẤT KHI GHÉP LÃI NHIỀU LẦN TRONG NĂM HIỆU DỤNG Lãi suấtdanhnghĩa: Lãi suất đượccơngbố hoặc FV = PV 1+ (i / m) mn n [] niêm yết i: Lãi suất/năm Lãi suấthiệudụng (effective interest rate): Lãi suất m: Số lần ghép lãi trong năm danh nghĩa được điềuchỉnh theo số lần ghép lãi trong Ví dụ: Bạngởi vào ngân hàng 100 triệu đồng vớilãi kỳ. suất 8%/năm trong thờihạn3 năm. Hỏisau3 năm mn FV − PV PV[]1+ (i / m) − PV mn bạnsẽ cĩ đượcsố tiềnlàbaonhiêunếungânhàng r = n = = []1+ (i / m) −1 tính lãi kép: (a) theo bán niên, (b) theo quý, (c) theo e PV PV tháng? 23 24
LÃI SUẤT DANH NGHĨA VÀ LÃI SUẤT HIỆU DỤNG Ví dụ: Ngân hàng A cơng bố lãi suất cho các khách hàng củamìnhlà8%/năm, trả lãi hàng quý. Hỏilãi suấthiệudụng (lãi thực) mà các khách hàng được hưởng hàng năm là bao nhiêu? mn 4 re = [][1+(i / m) −1= 1+(8%/ 4) ]−1= 8,2% 25
CHƯƠNG 4: LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO LỢI NHUẬN CỦA MỘT CỔ PHIẾU NỘI DUNG P − P + C Lợinhuậnvàrủi ro của mộtcổ phiếu t 0 t Rt = Hiệp phương sai và tương quan P0 Lợinhuậnvàrủirocủadanhmục đầutư Rt:Lợi nhuận của cổ phiếu trong kỳ t Danh mục đầutư hiệuquả Pt:Giácổ phiếu ở thời điểmt Cân bằng thị trường P0:Giácổ phiếu ở thời điểm0 Mơ hình định giá tài sảnvốn (CAPM) Ct:Tiền mặt nhận được từ cổ phiếu trong giai đoạn0-t Mơ hình APT 1 2 LỢI NHUẬN KỲ VỌNG CỦA MỘT CỔ PHIẾU LỢI NHUẬN KỲ VỌNG CỦA MỘT CỔ PHIẾU (1) (2) n -Lợinhuậnkỳ vọng củaCP A: R = p1r1 + p2r2 + + pnrn = ∑piri i=1 − 0,2 + 0,1+ 0,3 + 0,5 R = = 0,175 = 17,5% Tình trạng nềnKT LN củaCP A LN củaCP B A 4 Khủng hoảng -20% 5% Suy thối 10% 20% -Lợinhuậnkỳ vọng củaCP B: Bình thường 30% -12% −0,05+ 0,20+ 0,12+ 0,09 R = = 0,055= 5,5% Cựcthịnh 50% 9% B 4 3 4
RỦI RO CỦA MỘT CỔ PHIẾU RỦI RO CỦA MỘT CỔ PHIẾU (1) (2) Khái niệm Phương sai (độ lệch chuẩn) củaCP A -Rủirolàmột nguy cơ cĩ thể gây ra các tổnthấtcho Tình trạng nền R R − R (R − R )2 ngườiphảigánhchịunĩ. KT At At A At A -Rủirođốivớicácnhàđầutư CK là khả năng dẫn Khủng hoảng -20% -0,375 0,140625 đếnLN thựctế củaCK thấphơnLN kỳ vọng củanĩ. Suy thối 10% -0,075 0,005625 Đolường rủirocủamộtcổ phiếu Bình thường 30% 0,125 0,015625 n n Cựcthịnh 50% 0,325 0,105625 2 (R − R) (R − R ) 2 ∑ t ∑ t Tổng 0,267500 VAR = t=1 σ = t =1 i n i n 5 6 RỦI RO CỦA MỘT CỔ PHIẾU RỦI RO CỦA MỘT CỔ PHIẾU (3) (4) Phương sai (độ lệch chuẩn) củaCP B 0,2675 VAR = = 0,066875 A 4 Tình trạng nền R R − R (R − R )2 KT At At A At A σ A = 0,066875 = 0,2586 = 25,86% Khủng hoảng 5% -0,005 0,000025 Suy thối 20% 0,145 0,021025 0,0529 VARB = = 0,013225 Bình thường -12% -0,175 0,030625 4 Cựcthịnh 9% 0,035 0,001225 σ B = 0,013225 = 0,1150 = 11.50% Tổng 0,052900 7 8
HIỆP PHƯƠNG SAI VÀ TƯƠNG QUAN HIỆP PHƯƠNG SAI VÀ TƯƠNG QUAN (1) (2) n Tình trạng (R − R )(R − R ) RAt RAt − RA RBt RBt − RB At A Bt B nềnKT ∑(RAt − RA )(RBt − RB ) t=1 Cov(R , R ) = Khủng hoảng -20% -0,005 0,001875 A B n -0,375 5% Suy thối 10% -0,075 20% 0,145 -0,010875 Cov Corr(R , R ) = Bình thường 30% 0,125 -12% -0,175 -0,021875 A B SD(R )xSD(R ) A B Cựcthịnh 50% 0,325 9% 0,035 0,011375 Tổng -0,0195 9 10 HIỆP PHƯƠNG SAI VÀ TƯƠNG QUAN LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO CỦA DANH MỤC (3) (1) − 0,0195 Trường hợp danh mục gồm 2 loại cổ phiếu Cov(R , R ) = = −0,004875 A B 4 - Lợi nhuận của danh mục RP = X AR A + XB RB − 0,004875 Corr(R , R ) = = −0,1639 -Phương sai của danh mục: A B 0,2586*0,1150 2 2 2 2 VarP = X Aσ A + 2X A X Bσ A,B + X Bσ B 11 12
LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO CỦA DANH MỤC LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO CỦA DANH MỤC (2) (3) Ví dụ: Gỉasử mộtngười đầutư 100 triệuvàomộtdanh Tính phương sai danh mục bằng ma trận mụcgồm2 loạicổ phiếu: A và B (60 triệu vào CP A và 40 triệuvàoCP B). Lợi nhuậnvàphương sai (độ lệch A B chuẩn) củadanhmụcnàysẽ là: A 2 2 X Aσ A XAXBσA,B Rp = (0,60 *17,5%) + (0,40 * 5,5%) = 12,7% B 2 2 XAXBσA,B X Bσ B VarP = 0,36 *0,066875 + 2[]0,6x0,4*(−0,004875 ) + 0,16 *0,013225 = 0,023851 σ P = SD P = VarP = 0,1544 = 15,44% 13 14 LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO CỦA DANH MỤC LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO CỦA DANH MỤC (4) (5) Trường hợp danh mục gồm nhiều loại CP Tính phương sai của danh mục bằng ma trận -Lợi nhuận của danh mục: CP 1 2 3 n n 2 2 1 X 1 σ 1 X1X 2Cov(R1, R2 ) X1 X 3Cov(R1, R3 ) X1 X nCov(R1, Rn ) R = X R 2 2 p ∑ i i 2 X X Cov(R , R ) X σ X X Cov(R , R ) X X Cov(R , R ) i=1 2 1 2 1 2 2 2 3 2 3 2 n 2 n X X Cov(R , R ) 2 2 3 3 1 3 1 X 3 X 2Cov(R3, R2 ) X σ X 3 X nCov(R3 , Rn ) -Phương sai của danh mục: 3 3 n n n 2 2 n X n X1Cov(Rn , R1) X X Cov(R , R ) X X Cov(R , R ) 2 2 n 2 n 2 n 3 n 3 X nσ n VarP = ∑ X i σ i + ∑∑X i X jCov(Ri , R j ) i=1 i=≠1,j=1 j i 15 16
DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU QUẢ DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU QUẢ (1) (2) Trường hợpdanhmụcgồm2 loạicổ phiếu Trường hợpdanhmụcgồmn loạicổ phiếu 17 18 DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU QUẢ DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU QUẢ (3) (4) Danh mụcgồm 1 trái phiếu chính phủ và 1 CP Tỷ lệđầu tư: 35% : 65% Ví dụ: Ơng Phúc đang xem xét đầutư vào cổ phiếucủa Lợi nhuận = 0,35x14 + 0,65x10 = 11,4% Cơng ty X và trái phiếu Chính phủ. Lợi nhuậnkỳ vọng và 2 2 rủiro(độ lệch chuẩn) của2 chứng khốn này như sau: σ = 0,35 x0,20 = 0,07 = 7% Cổ phiếuX Trái phiếuCP Tỷ lệđầu tư: 120% : -20% Lợinhuận 14% 10% Lợi nhuận = 1,20x14 + -0,20x10 = 14,8% Độ lệch chuẩn 0,20 0 σ = 1,20 2 x(−0,20) 2 = 0,24 = 24% 19 20
DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU QUẢ DANH MỤC ĐẦU TƯ HIỆU QUẢ (5) (6) Lợi nhuậnkỳ vọng Danh mục gồm một trái phiếu chính phủ và n cổ phiếu của danh mục(%) 120% đầutư vào cổ phiếu -20% đầutư vào trái phiếu Lợi nhuậnkỳ vọng của danh mục Đường II Đường thị trường vốn 5 Y A 10 = RF 35% đầutư vào cổ phiếu 3 Đường 65% đầutư vào trái phiếu 4 2 Q I RF I X - 40% trái phiếu 20 Độ lệch chuẩncủalợi 35% trái phiếu 140% cổ phiếu nhuậndanhmục(%) 70% trái phiếu 65% cổ phiếu đạidiệnbởiQ 30% cổ phiếu đạidiệnbởiQ đạidiệnbởiQ Đồ thị 5.3: Lợi nhuận và rủi ro của danh mục gồm 1 trái phiếu và một cổ phiếu Rủirocủa danh mục(độ lệch chuẩn) 21 22 RỦI RO HỆ THỐNG VÀ RỦI RO RỦI RO HỆ THỐNG VÀ RỦI RO PHI HỆ THỐNG (1) PHI HỆ THỐNG (2) - Rủi ro hệ thống (systematic risk) R = R i + u •Rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khốn được gây ra i i bởi các yếu tố vĩ mơ. R i: Lợi nhuận thực tế của cổ phiếu i •Rủi ro hệ thống khơng thể giảm thiểu bằng cách đa dạng : Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu i hố danh mục đầu tư R i - Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk) u i : Kết quả của các biến cố khơng tiên đốn được •Rủi ro ro xãy ra đối với một hoặc một số chứng khốn mà Ri = Ri +ui = Ri +mi +εi khơng ảnh hưởng đến tồn bộ thị trường m •Rủi ro phi hệ thống cĩ thểđược loại trừ bằng cách đa i : Rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường) của cổ phiếu i dạng hố danh mục đầu tư. ε i : Rủi ro phi hệ thống của cổ phiếu i 23 24
RỦI RO HỆ THỐNG VÀ RỦI RO CÂN BẰNG THỊ TRƯỜNG PHI HỆ THỐNG (3) (1) Rủi ro (σ) Danh mụccânbằng thị trường -Mỗicánhâncĩthể cĩ một ướclượng khác nhau về Rủi ro phi hệ thống lợinhuậnkỳ vọng, phương sai cho từng cổ phiếu. -Cácướclượng này cĩ thể khơng cĩ khác biệtlớnnếu Rủi ro hệ thống các nhà đầutư cĩ được thơng tin như nhau. - Giả thuyếtsự kỳ vọng thuầnnhất (homogeneous expectations): cĩ mộtthị trường mà ởđĩtấtcả các Số lượng cổ phiếu nhà đầutưđềucĩnhững ướclượng giống nhau về lợi nhuậnkỳ vọng, phương sai và hiệpphương sai. 25 26 CÂN BẰNG THỊ TRƯỜNG CÂN BẰNG THỊ TRƯỜNG (2) (3) -Vớigiả thuyếtsự kỳ vọng thuầnnhất, tấtcả các nhà -Nếutấtcả các nhà đầutư lựachọncùngmộtdanh đầutư nên nắmgiữ danh mụcbaogồm các CK rủiro mục các chứng khốn rủi ro thì danh mụcnàylàgì? đượcthể hiệnbởi điểm A trên Đồ thị 5.4. -Danhmục đĩ chính là danh mục tính theo tỷ trọng -Cácnhàđầutư khơng thích mạohiểmcĩthể kếthợp giá trị thị trường của tất cả cổ phiếu hiện hữu danh mụcA với các chứng khốn phi rủirođể đạt (market-value-weighted portfolio). được điểm4. => Danh mụcnàyđượcgọilàdanhmụcthị trường -Vớicácnhàđầutư thích mạohiểm, họ cĩ thể vay (market portfolio). thêm tiền để đầutư vàodanhmụcA nhằm đạt được -Chỉ số củamộtlượng lớnCP làđạidiệnrấttốtcho điểm5. danh mụcgồmnhiềuCP củacácnhàđầutư. 27 28
CÂN BẰNG THỊ TRƯỜNG CÂN BẰNG THỊ TRƯỜNG (4) (5) Rủirothị trường củamộtcổ phiếu Cov (R , R ) β = i M i σ 2 (R ) -Rủirothị trường củamộtCP trongdanhmụclớn M được đolường bằng hệ số beta củaCP đĩ. βi : Rủirothị trường củacổ phiếui -Hệ số beta được định nghĩanhư là mộtchỉ tiêu đo Cov (Ri , RM ) : Hiệpphương sai 2 lường sự phản ứng củamộtCP đốivớisự thay đổi σ (RM): Phương sai củalợi nhuậnthị trường củadanhmụcthị trường. β M : Rủirocủacả thị trường -Vídụ: Hệ số beta của Cơng ty Y là 1,5, điều này cĩ n β = X β =1 β : Rủirothị trường củacổ phiếui nghĩalàkhilợinhuậnthị trường tăng 1% thì lợi M ∑ i i i i=1 X : Tỷ lệđầutư vào cổ phiếui nhuậnkỳ vọng của cơng ty sẽ tăng 1,5%. i 29 30 CÂN BẰNG THỊ TRƯỜNG MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN - CAPM (6) (1) Xác định beta bằng phương pháp hồi quy Ri Ri = α + βi Rm +ε Đường thị trường vốn R : Lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu i i RM Rm: Lợi nhuận thị trường R F βi: Rủi ro thị trường của cổ phiếu i 1 β i 31 32
MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN - CAPM MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN - CAPM (2) (3) Ví dụ: Cổ phiếucủaCơngtyQ-mart cĩhệ số beta là R = R + β (R M − R ) F F 1,5. Hệ số beta của Cơng ty Zebra là 0,8. Lãi suấtcủa -NếuLβ = 0⇒ R = RF : ợinhuậnkỳ vọng củacổ phiếu trái phiếu chính phủ (chứng khốn phi rủi ro) là 7%. bằng vớilợi nhuậncủachứng khốn phi rủiro. Lợinhuậnkỳ vọng củathị trường là 15%. Lợi nhuậnkỳ vọng của2 loạicổ phiếunàyđượctínhnhư sau: -NếuLβ =1⇒R = RM : ợinhuậnkỳ vọng củacổ phiếu bằng vớilợi nhuậncủathị trường. LN kỳ vọng của Q-mart = 7% + 1,5(15% - 7%) = 19% LN kỳ vọng của Zebra = 7% + 0,8(15% - 7%) = 13,4% 33 34 MƠ HÌNH 3 NHÂN TỐ CỦA FAMA VÀ LÝ THUYẾT TRÊN LỆCH GIÁ – APT FRENCH (ARBITRAGE PRICING THEORY) - Fama và French (1992) kết luận rằng beta khơng - ATP là mơ hình sử dụng nhiều yếu tốđểxác định phải là biến duy nhất giải thích lợi nhuận của một cổ mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro của phiếu như trong mơ hình CAPM. một cổ phiếubằng cách giảđịnh rằng lợi nhuận cĩ - Trong mơ hình 3 nhân tố Fama-French (Fama- mối quan hệ tuyến tính với nhiều yếu tố rủi ro. French Three-Factor Model) lợi nhuận của một cổ - Mơ hình này được dựa trên nguyên tắc: 2 tài sản [9-10] phiếu được xác định trong mối tương quan với: (1) giống hệt nhau khơng thể bán với 2 giá khác nhau. lợi nhuận thị trường, (2) quy mơ cơng ty, (3) giá trị sổ sách so với giá trị thị trường. 35 36
LÝ THUYẾT TRÊN LỆCH GIÁ – APT (ARBITRAGE PRICING THEORY) - Lợi nhuận kỳ vọng trong trường hợp cĩ k yếu tố rủi ro được xác định như sau: R i = r + β i1 (R F1 − r )+ L + β ik (R Fk − r ) K r R F r Ri = + ∑ β j ()j − j=1 - CAPM được xem như là một trường hợp đặc biệt của APT khi chỉ cĩ duy nhất một nhân tố (LN khơng tiên đốn được của danh mục thị trường) 37
CHƯƠNG 5: CHI PHÍ VỐN KHÁI NIỆM Khái niệm về chi phí vốn - Chi phí vốnlàsố tiềnmàngườisử dụng vốnphảitrả Chi phí vốn vay để cĩ đượcquyềnsử dụng trong mộtkhoảng thờigian nhất định. Chi phí vốn cổ phần ưu đãi -Mỗinguồnvốncĩmột chi phí sử dụng khác nhau và Chi phí lợi nhuận giữ lại đượcgọilàchi phívốn thành phần. Chi phí vốn cổ phần thường mới phát hành -Chi phívốnchocả dự án đầutư thường đượcxácđịnh Chi phí vốn bình quân trọng số (WACC) dựatheophương pháp chi phí vốnbìnhquântrọng số Chi phí vốn biên tế (WACC). 1 2 CHI PHÍ VỐN VAY CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN ƯU ĐÃI DP DP rD = rDA − rDAT = rDA (1−T) rP = = PN PP (1− F) Ví dụ: Cơng ty TNHH Thành Long vay vốnngânhàng Cơng ty TNHH Hồng Long phát hành CP ưu đãi với vớilãisuất14%/năm, thuế suấtthuế thu nhậpdoanh mệnh giá củamỗi CP là 100.000 đồng, tiềnlãiphảitrả nghiệp 28%. Chi phí vốnvaycủa cơng ty Thành Long cho mỗi CP là 10.000 đồng. Chi phí phát hành (bảolãnh trong trường hợpnàylà: phát hành) mà cơng ty phảichịu là 2,5% trên mệnh giá củaCP. Chi phívốncổ phần ưu đãi của Hồng Long là: rD = 14%(1− 0,28) = 10,08% 10.000 r = = 10,3% P 100.000(1− 2,5%) 3 4
CHI PHÍ LỢI NHUẬN GIỮ LẠI CHI PHÍ LỢI NHUẬN GIỮ LẠI (1) (2) - Chi phí LN giữ lạilàtỷ suất LN mà các cổđơng yêu Phương pháp mơ hình định giá tài sản (CAPM) cầu ở vốncĩđượctừ LN giữ lại. rs = rF + (rM − rF )β i - Chi phí LN giữ lại chính là chi phí cơ hộicủavốn - Chi phí LN giữ lạicĩthểđượcxácđịnh bằng các Ví dụ: Giả sử lãi suất trái phiếu Chính phủ là 8%, tỷ suất phương pháp: lợinhuậnkỳ vọng củathị trường là 15%, rủirothị trường củacổ phiếu A là 0,75. Tỷ suấtlợinhuậnkỳ vọng (1) Mơ hình định giá tài sảnvốn (CAPM); củacổ phiếuA được tính như sau: (2) Chiếtkhấu dịng tiền(DCF). rs = 8% + (15% −8%)*0,75 =13,25% 5 6 CHI PHÍ LỢI NHUẬN GIỮ LẠI CHI PHÍ CỔ PHẦN THƯỜNG MỚI PHÁT HÀNH (3) Phương pháp chiếtkhấudịngtiền (DCF) D1 rE = + g D1 P (1− F) r = + g 0 S P 0 Ví dụ: Cơng ty ABC phát hành thêm CP để huy động vốn Ví dụ: Giả sử CP củaCơngtyABC đượcbánvớigiá cho mộtdự án đầutư. Giá bán củaCP mới đượcxácđịnh 50.000 đồng/CP, cổ tứcthanhtốnchonămvừaqua là là 50.000 đồng. Chi phí phát hành CP mớilà8%, cổ tức 1.000 đồng/CP, mứctăng trưởng cổ tứchàngnăm ổn thanh tốn cho nămvừa qua là 1.000 đồng/CP, mứctăng định ở mức10%. trưởng cổ tứchàngnăm đượckỳ vọng ổn định ở mức 10%. 1.000(1+10%)1 1.000*(1+10%)1 r = +10% = 12,2% rS = +10% = 12,4% S 50.000 50.000*(1− 8%) 7 8
CHI PHÍ VỐN BÌNH QUÂN TRỌNG SỐ CHI PHÍ VỐN BIÊN (1) -Chi phívốnbiêntế là chi phí cho việctăng thêm một WACC= wDrD + wPrP + wS rS + wE rE đồng vốn trong cơng ty. Ví dụ: Cơng ty C&D cĩ tổng nguồnvốn là 10.000 triệu đồng, trong đĩvốn vay là 4.500 triệu đồng, vốnCP ưu đãi - WACC của C&D là 11,34% là 500 triệu đồng, vốnCP thường là 5.000 triệu đồng. Vốn -Nếumỗi đồng vốntăng thêm của C&D đảmbảocơ vay cơng ty phảitrả lãi 10%/năm. Cổ tứcphảitrả cho CP cấu45% vốnvay, 5% vốncổ phần ưu đãi và 50% vốn ưu đãi là 12%. VốnCP thường cĩ chi phí là 15%. Thuế cổ phầnthường thì WACC của C&D sẽ duy trì ở mức suấtthuế thu nhập doanh nghiệp 28%. 11,34%. WACC= 0,45*10%(1− 28%)+ 0,05*12% + 0,5*15% =11,34% -Liệu Cơng ty C&D cĩ thể tăng thêm vốnvơhạnvới chi phí vốn khơng đổi? 9 10 CHI PHÍ VỐN BIÊN CHI PHÍ VỐN BIÊN (2) (3) WACC (%) Giả sử Cơng ty C&D cầntăng thêm mộtlượng vốnnhất định và giữ nguyên cơ cấu: vốn vay 45%, CP ưu đãi 5% và CP thường 50%. Cơng ty C&D cĩ thể vay thêm ngân hàng vớilãisuấtnhư sau: 11,34 -Từ 0 – 450 triệu đồng, lãi suất: 10% -Trên450 triệu–675 triệu, lãi suất: 12% -Trên675 triệu đồng, lãi suất: 14% Vốnmớităng thêm Với lượng vốn tăng thêm là bao nhiêu thì WACC của C&D sẽ thay đổi (điểm gãy)? 11 12
CHI PHÍ VỐN BIÊN CHI PHÍ VỐN BIÊN (4) (5) - Điểm gãy đầu tiên trên đường MCC của C&D: - Điểm gãy thứ hai trên đường MCC của C&D: 0,45 XD = 450 triệu đồng 0,45 XD = 675 triệu đồng => XD = 450/0,45 = 1.000 triệu đồng => XD = 675/0,45 = 1.500 triệu đồng Nếu Cơng ty gia tăng vốn nhiều hơn 1.000 triệu đồng thì Nếu Cơng ty gia tăng vốn nhiều hơn 1.500 triệu đồng thì WACC của Cơng ty sẽ là: WACC của Cơng ty sẽ là: WACC= 0,45*12%(1− 28%)+ 0,05*12%+ 0,50*15% =11,99% WACC= 0,45*14%(1−28%)+0,05*12%+0,50*15% =12,64% 13 14 CHI PHÍ VỐN BIÊN (6) WACC (%) WACC 12,64 3 WACC2 11,99 WACC 11,34 1 1.000 1.500 Vốnmớităng thêm 15
CHƯƠNG 6: ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU VÀ CỔ PHIẾU (1) Định giá trái phiếu Trái phiếuvàcơngcụ nợ khơng tính lãi FV Trái phiếu và cơng cụ nợ khơng tính lãi P = n B (1 + r ) n Trái phiếu cĩ thời hạn được hưởng lãi định kỳ Định giá cổ phiếu Ví dụ: Một cơng ty quyết định vay tiềntrênthị trường Cổ phiếu ưu đãi bằng cách phát hành một đợttráiphiếuthờihạn5 năm, mỗitráiphiếusẽ cĩ mệnh giá là 1.000.000 đồng, tỷ lệ Cổ phiếu thường chiếtkhấu là 10%. Vậytráiphiếutrênsẽđượcbánra vớimức giá bao nhiêu? 1 2 ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU (2) (3) Trái phiếucĩthờihạn đượchưởng lãi định kỳ n 1 F PB = INT ∑ t + n t=1 ()1+ r ()1+ r Ví dụ: Nhà đầutư A đang xem xét việcmuatrái phiếucủacơngtyX được phát hành cách đây 10 năm nhưng thờihạncịnlạicủatráiphiếulà5 năm, mỗi trái phiếucĩmệnh giá là 1 triệu đồng, tỷ lệ chiết Giả sử rằng lãi suấtcủatráiphiếu chính phủ phát hành tạithời điểm ngày 21/10/2006 là 10%. Giá của khấulà10%, lãisuất ghi trên trái phiếu là 9%/năm. trái phiếunàytạithời điểm 21/10/2006 là bao nhiêu? 3 4
ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU (3) (4) Trái phiếuvơthờihạn đượchưởng lãi định kỳ Phân tích sự thay đổi giá trái phiếu I Bốn nhân tố cĩ thể ảnh hưởng đến giá trái phiếu: PB = r • INT: Lãi hàng nămcủatráiphiếu Ví dụ: Nhà đầutư B đang xem xét việc mua trái phiếu •F: Mệnh giá vơ thờihạncủa chính phủ cĩ mệnh giá là 1.000.000 đồng vớilãisuất ghi trên trái phiếulà10%/năm. Nếu •n: Số kỳ hạncịnphải thanh tốn củatráiphiếu Nhà đầutư B kỳ vọng nhận đượcmứclãisuấtlà • r : Tỷ lệ chiếtkhấu(lợinhuậnkỳ vọng) 8%/năm thì ơng ta sẽ chấpnhận mua trái phiếunàyvới giá là bao nhiêu? 5 6 ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU (5) (6) Một số nguyên tắc: Tỷ suấtsinhlợicủa trái phiếu • Lãi suấtthị trường = lãi suấttráiphiếu => Giá trái Tỷ suấtlãiđịnh kỳ: Lãi đượchưởng định kỳ theo phiếu= Mệnh giá mệnh giá • Lãi suấtthị trường Giá trái Tỷ suất lãi trên vốn: Lãi đượchưởng do sự thay đổi phiếu> Mệnh giá giá củatráiphiếu • Lãi suấtthị trường > lãi suấttráiphiếu => Giá trái phiếu< Mệnh giá Tỷ suất sinh lời= Tỷ suấtlãiđịnh kỳ + Tỷ suấtlãi trên giá •Giáthị trường sẽ tiếndần đếnmệnh giá khi n tiến dần đến ngày đáo hạn. 7 8
ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU (7) (8) 90.000 90.000 90.000 90.000 90.000 1.000.000 Tỷ suấtsinhlời lúc trái phiếu đáo hạn(YTM) 962.072= 1 + 2 + 3 + 4 + 5 + 5 ()1+r ()1+r ()1+r ()1+r ()1+r ()1+r Giả sử rằng bạnmuamột trái phiếucĩmệnh giá r = 10,0% 1.000.000 đồng, thờihạn5 nămvàđượchưởng lãi suất ()F − P 1.000.000 − 962.072 hàng năm là 9% với giá 962.072 đồng. Bạnsẽ giữ trái I + B 90.000 + phiếunàychođếnkhiđáo hạn, tỷ suấtsinhlờicủatrái r = n = 5 F + 2P 1.000.000 + 2x962.072 phiếunàyla baonhiêu? ()B 3 3 r = 10,0% 9 10 ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU (1) (2) Cổ phiếu ưu đãi Cổ phiếu thường Cổ phiếu ưu đãi của cơng ty A cĩ mệnh giá 100.000 ∞ D t đồng, cổ tức 10%. Nếu bạn kỳ vọng nhận được lãi P0 = ∑ (1 + r ) t suất 8%, thì bạn sẽ chấp nhận mua cổ phiếu này với t =1 e giá là bao nhiêu? Mơ hình khơng tăng trưởng DP 10.000 D PP = = =125.000 P0 = rP 8% rs 11 12
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU (3) (4) Mơ hình tăng trưởng ổn định Lấy (2) – (1), ta được: D (1+ g) D (1+ g)2 D (1+ g)∞ P = 0 + 0 + + 0 (1) P (1 + r ) D (1 + g ) ∞ 0 2 ∞ 0 e − P = D − 0 (1+ re ) (1+ re ) (1+ re ) 0 0 ∞ (1 + g ) (1 + re ) Nhân 2 vế của (1) với (1+re)/(1+g), ta được: ⎡(1+ re ) ⎤ D1 2 ∞ −1 P0 = D0 ⇒ P0 = D0 (1+ g) D0 (1+ g) D0 (1+ g) (2) ⎢ ⎥ P0 = D0 + + 2 + + ∞ ⎣(1+ g) ⎦ re − g (1+ re ) (1+ re ) (1+ re ) 13 14 ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU (5) (6) Ví dụ: Bạn đang chuẩn bị đầu tư vào cổ phiếu của Mơ hình tăng trưởng nhiều giai đoạn cơng ty A. Năm qua cơng ty chia cổ tức cho mỗi cổ Ví dụ: Bạn đang chuẩn bị đầu tư vào cổ phiếu của phiếu là 2.000 đồng. Từ thơng tin trên thị trường, bạn cơng ty B. Năm qua cơng ty chia cổ tức cho mỗi cổ ước tính cổ tức/cổ phiếu sẽ tăng theo một tỷ lệ khơng đổi là 5%/năm. Nếu tỷ suất lợi nhuận mà bạn kỳ vọng phiếu là 1.500 đồng. Từ thơng tin trên thị trường, là 15%, thì bạn sẽ chấp nhận mua giá cổ phiếu này với bạn ước tính cổ tức/cổ phiếu của cơng ty sẽ tăng giá tối đa la bao nhiêu? 8% trong 3 năm tới và 10% cho các năm tiếp theo. Nếu tỷ suất lợi nhuận mà bạn kỳ vọng là 15%, thì D 2.000(1+ 5%) 1 bạn sẽ chấp nhận mua giá cổ phiếu này với giá tối P0 = = = 21.000 re − g 15% − 5% đa la bao nhiêu? 15 16
ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU (7) (8) Xác định g n ⎡ ⎤ Dt Dn+1 -Dựa vào tốc độ tăng cổ tức trong quá khứ P0 = t + PV ⎢ ⎥ ∑ (1+ r ) (r − g ) t=1 s ⎣ e l ⎦ -Dựa vào tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trong quá 3 1.500(1+ 8%)t 1 D khứ P x 4 0 = ∑ t + 3 t=1 (1+15%) (1+15%) (15% −10%) -Dựa vào lợi nhuận tái đầu tư và tỷ suất lợi nhuận tương lai P = 27.310 0 g = b x ROE b: Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư 17 18 ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU (9) (10) Ví dụ: Trường hợp BBC 2004 2005 2006 TB Giá CP theo mơ hình Giá CP thực tế (31/01/07) ROE (%) 11,39 13,42 11,40 12,07 r = 8% 44.274 51.500 LN/CP (đ) 1.642 2.194 2.713 r = 12% 18.420 51.500 Cổ tức (đ) 1.200 1.200 1.200 r = 15% 12.810 51.500 b (%) 26,92 45,31 55,77 42,66 r = 20% 8.497 51.500 g (%) 5,15 D1 1.262 19 20
CHƯƠNG 7: PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH DỰ ÁN CÁC LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG CƠNG TY Các loại dự án đầu tư trong cơng ty Căn cứ vào mục đích: Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư Dự án đầu tư mở rộng Ước lượng dịng tiền Dự án đầu tư thay thế Các chỉ tiêu đánh giá dự án Dự án an tồn lao động/bảo vệ mơi trường Hiện giá thuần – NPV Căn cứ vào mối quan hệ: Tỷ suất lợi nhuận nội bộ -IRR Dự án độc lập Thời gian hồn vốn – PP Dự án phụ thuộc Chỉ số lợi nhuận – PI Dự án loại trừ 1 2 QUY TRÌNH PHÂN TÍCH VÀ RA QUYẾT ĐỊNH ƯỚC LƯỢNG DỊNG TIỀN ĐẦU TƯ (1) Tại sao dịng tiền được sử dụng? Dịng tiền là bảng dự tốn thu chi trong suốt thời gian tuổi thọ của dự án Lợi nhuận khơng phản ánh chính xác thời điểm thu và chi tiền của dự án. Ví dụ: Chi phí đầu tư (TSCĐ) vào một dự án là 900 triệu, doanh thu được tạo ra từ dự án là 1.000 triệu, chi phí bằng tiền mỗi năm 500 triệu, khấu hao TSCĐ trong 3 năm, thuế suất thuế TNDN là 30%, kết quả kinh doanh và dịng tiền tạo ra từ dự án như sau: 3 4
ƯỚC LƯỢNG DỊNG TIỀN ƯỚC LƯỢNG DỊNG TIỀN (2) (3) Năm 0 1 2 3 Tổng Năm 0 1 2 3 Tổng DT bằng tiền 1.000 1.000 1.000 3.000 DT bằng tiền 1.000 1.000 1.000 3.000 CP bằng tiền 500 500 500 1.500 CP bằng tiền 500 500 500 1.500 KH 300 300 300 900 Mua tài sản 900 900 LN trước thuế 200 200 200 600 Dịng tiền rịng trước thuế -900 500 500 500 600 Thuế TNDN 60 60 60 180 Thuế TNDN 60 60 60 180 Dịng tiền rịng sau thuế -900 440 440 440 420 LN sau thuế 140 140 140 420 5 6 ƯỚC LƯỢNG DỊNG TIỀN ƯỚC LƯỢNG DỊNG TIỀN (4) (5) Nhu cầu vốn đầu tư thuần Xử lý các biến số của dịng tiền (Incremental cash flows) ĐT thuần = TSCĐ + VLĐ cần thiết - Thu nhập từ bán TSCĐ Chi phí cơ hội Nếu thời gian đầu tư trên một năm thì chi phí đầu tư tính bằng hiện giá ở năm 0 với lãi suất chiết khấu bằng với chi Chi phí chìm phí sử dụng vốn. Ví dụ: Đầu tư thuần của một dự án là 100.000$ trong năm 0, 30.000$ trong năm 1 và 20.000$ trong năm 2. Với chi phí sử dụng vốn là 10% thì hiện giá của đầu tư thuần sẽ là 143.790$. 7 8
ƯỚC LƯỢNG DỊNG TIỀN TIÊU CHUẨN HIỆN GIÁ THUẦN – NPV (6) (1) Dịng tiền hoạt động thuần NPV là tổng giá trị rịng của dịng tiền với lãi suất chiết khấu thích hợp. NCF = ∆OEAT + ∆Dep - ∆NWC Năm 0 1 2 . . . n NCF: Dịng tiền hoạt động thuần Dịng tiền -CF CF CF . . . CF ∆OEAT: Lợi nhuận sau thuế 0 1 2 n CF CF CF ∆Dep: Khấu hao TSCĐ NPV = −CF + 1 + 2 + + n 0 (1+ r) (1+ r)2 (1+ r)n ∆NWC: Vốn luân chuyển rịng n CF NPV CF t = − 0 + ∑ t t=1 (1+ r) 9 10 TIÊU CHUẨN HIỆN GIÁ THUẦN – NPV TIÊU CHUẨN HIỆN GIÁ THUẦN – NPV (2) (3) Ví dụ: Cơng ty X cĩ kế hoạch đầu tư đổi mới thiết bị sản NPV = 0 => Tỷ suất sinh lời của dự án = Lãi suất chiết xuất. Cĩ 2 phương án đang được xem xét: A và B. Chi phí khấu của dự án (chi phí cơ hội của vốn đầu tư) => cĩ đầu tư và dịng tiền tạo ra mỗi năm được dự tính như sau: thể chấp nhận dự án Năm 0 1 2 3 4 NPV > 0 => Tỷ suất sinh lời của dự án > Lãi suất chiết khấu của dự án => Chấp nhận dự án A -1.000 300 450 450 200 NPV Tỷ suất sinh lời của dự án Khơng chấp nhận dự án Trong trường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau, dự án Với LS chiết khấu là 10%, tính NPV của 2 phương án trên. nào cĩ NPV dương và lớn nhất sẽ được chọn. 11 12
TIÊU CHUẨN HIỆN GIÁ THUẦN – NPV TỶ SUẤT LỢI NHUẬN NỘI BỘ –IRR (4) (1) Ưu điểm của NPV: Khái niệm: IRR là tỷ lệ chiết khấu để NPV của dự án Cĩ tính đến yếu tố thời gian của tiền tệ bằng 0 Xem xét tồn bộ dịng tiền của dự án Cách tính: Đơn giản và cĩ tính chất cộng n CF NPV -CF t 0 = 0 + ∑ t = Cĩ thể so sánh giữa các dự án t=1 (1+ IRR) Nhược điểm của NPV: CF0: Chi phí đầu tư Lãi suất chiết khấu ảnh hưởng đến NPV. Lãi suất chiết CFt: Dịng tiền thuần của dự án ở năm t khấu khơng phù hợp => NPV khơng chính xác 13 14 TỶ SUẤT LỢI NHUẬN NỘI BỘ –IRR THỜI GIAN HỒN VỐN - PP (2) (1) NPV 1 IRR = r1 + (r2 - r1 ) Thời gian hồn vốn là thời gian cần thiết để dịng tiền NPV + NPV 1 2 thuần của dự án đủ bù đắp vốn đầu tư ban đầu. r1: Tỉ lệ chiết khấu tìm được NPV1 > 0 và nhỏ nhất Thời gian hồn vốn khơng chiết khấu n r2: Tỉ lệ chiết khấu tìm được NPV2 Chấp nhận dự án n: Số năm để dịng tiền tích luỹ của dự án Khơng chấp nhận dự án tiền tích luỹ sẽ > 0 khi đến năm n+1 15 16
THỜI GIAN HỒN VỐN - PP CHỈ SỐ LỢI NHUẬN - PI (2) (PROFITABILITY INDEX) Thời gian hồn vốn cĩ chiết khấu Giá trị hiện tại của dịng tiền thuần -Thời gian hồn vốn cĩ chiết khấu: Cĩ tính đến yếu tố PI = thời gian của tiền tệ. Giá trị hiện tại của chi phí đầu tư - Cách tính thời gian hồn vốn cĩ chiết khấu: Tương tự với phương pháp thời gian hồn vốn khơng chiết khấu Hiện giá thuần (NPV) n PI = + 1 CFt Giá trị hiện tại của chi phí đầu tư ∑ t t=0 (1+ r) PP = n + Dự án sẽđược chấp nhận khi PI ≥ 1 CFn+1 (1+ r)n+1 17 18 SỬ DỤNG CHỈ TIÊU NÀO ĐỂ QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN DỰ ÁN TRONG ĐIỀU KIỆN ĐẦU TƯ? GIỚI HẠN NGÂN SÁCH Nên kết hợp 3 chỉ tiêu: NPV, IRR và PP Nên sử dụng chỉ tiêu PI NPV: Cho biết dự án cĩ sinh lời hay khơng nhưng Trình tự lựa chọn: khơng cho biết tỷ lệ sinh lời - Tính tốn chỉ số PI cho tất cả các dự án IRR cĩ thể bổ sung cho NPV trong quyết định đầu tư -Sắp xếp các dự án theo thứ tự PI giảm dần Cả NPV và IRR lại khơng cho biết bao lâu thì vơn đầu -Chọn lựa các dự án theo thứ tựưu tiên PI từ cao đến tư ban đầu sẽđược thu hồi thấp cho đến khi ngân sách vốn đầu tưđược sử dụng PP sẽ bổ sung cho cho 2 chỉ tiêu trên hết. 19 20
SO SÁNH CÁC DỰ ÁN CĨ CHU KỲ SO SÁNH CÁC DỰ ÁN CĨ CHU KỲ KHÁC NHAU KHÁC NHAU 1. Phương pháp chuỗi thay thế 2. Phương pháp khoản thanh tốn hàng năm tương Vịng đời của dự án dài phải là bội số của dự án ngắn đương (EAA – Equivalent annual annuity) Vốn đầu tư vào dự án cĩ vịng đời ngắn sẽ được tiếp Dựa vào NPV của từng dự án tính các khoản thanh tục tái đầu tư và mức sinh lời là khơng đổi. tốn hàng năm tương đương (EAA) Giảđịnh dự án tạo ra dịng tiền đều (EAA) vơ hạn => Điều chỉnh các dự án cĩ vịng đời khác nhau về cùng EAA một khoảng thời gian như nhau. NPV = i i r Dự án nào cĩ NPV (sau khi điều chỉnh) cao hơn sẽ Dự án nào cĩ NPV (sau khi điều chỉnh) cao hơn sẽ được lựa chọn được lựa chọn 21 22
CHƯƠNG 8: KHÁI NIỆM THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ "Mộtthị trường đượcxem làhiệuquả nếugiácả của Khái niệm thị trường hiệu quả (market efficiency) hàng hố phản ảnh tấtcả các thơng tin sẳncĩliênquan Các mức độ của thị trường hiệu quả (forms of đếnhànghốđĩ" (Fama, 1970) efficient market hypothesis) Pt+1 = Pt + εt+1 Sáu bài học của thị trường hiệu quả => Các nhà đầutư khơng thể kiếm đượclợinhuậnbất thường nếuthị trường hiệuquả. CÁC MỨC ĐỘ CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ CÁC MỨC ĐỘ CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ (1) (2) Mức độ yếu(weak form) => Các nhà đầutư khơng thể kiếm đượclợi nhuậnbất Gía cả phản ảnh tất các thơng tin trong quá khứ. thường bằng cách phân tích các báo cáo thường niên => Khơng thể sử dụng giá cả trong quá khứđểdự báo hoặc các thơng tin được cơng bố rộng rãi. giá cho tương lai Mức độ mạnh (strong form) Mức độ khá mạnh (semi-strong form) Giá cả phản ảnh tất các các thơng tin sẳn cĩ, bao gồm Giá cả phản ảnh tấtcả các thơng tin đượccơngbố trên các thơng tin được cơng bố rộng rãi và các thơng tin thị trường (chính sách tiềntệ, tỷ giá, lãi suất, các thơng bên trong cơng ty. báo về cổ tức, chia tách cổ phiếu)
SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ Thị trường khơng cĩ bộ nhớ Hãytin vàogiá Khơng cĩ ảotưởng đốivớicác phương pháp tính tốn tài chính Hãy tự làm lấy Nhìn một cổ phiếu phải thấycả thị trường Phảithường xuyên thu thập thơng tin
CHƯƠNG 9: ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG VÀ ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH NỘI DUNG Địn bẩy là gì (Leverage)? ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG Địn bẩy hoạt động (operating leverage) (OPERATING LEVERAGE) Địn bẩy tài chính (Financial leverage) Địn bẩy tổng hợp (Total/combined leverage) 1 ĐỊN BẨY (LEVERAGE) LÀ GÌ? ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG (1) - Địn bẩy hoạt động đo lường mức độ sử dụng chi - Địn bẩy là việc sử dụng chi phí cốđịnh để khếch đại phí hoạt động cốđịnh của cơng ty. lợi nhuận tiềm năng cho cơng ty. - Độ bẩy hoạt động (Degree of Operating Leverage – - Chi phí cốđịnh bao gồm: DOL) đo lường sự thay đổi của EBIT/lợi nhuận hoạt Chi phí hoạt động cốđịnh (fixed operating costs) động trước sự thay đổi của doanh thu. Chi phí tài chính cốđịnh (fixed financial costs) ∆EBIT / EBIT DOL = (9.1) ∆Q / Q 3 4
ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG (3) (2) Cơng ty A Phân tích hồ vốn Total Operating F Units Variable Fixed Total Total Income Q BE = (9.2) P − V Sold Costs$ Costs$ Costs Revenue$ (loss) $ $ P: Giá bán 0 0 60,000 60,000 0 (60,000) 20,000 16,000 60,000 76,000 40,000 (36,000) V: Biến phí 40,000 32,000 60,000 92,000 80,000 (12,000) 50,000 40,000 60,000 100,000 100,000 0 F: Định phí 60,000 48,000 60,000 108,000 120,000 12,000 P – V: Số dưđảm phí (contribution margin) 80,000 64,000 60,000 124,000 160,000 36,000 100,000 80,000 60,000 140,000 200,000 60,000 QBE: Số lượng hồ vốn 5 ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG (4) ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG (5) Total Revenues and costs ($ thousands) Revenue Cơng ty B 200 Total Operating Profit Units Variable Fixed Total Total Income Sold Costs Costs Costs Revenue (loss) 160 Total $ $ $ costs BE 0$ 0 12,000 12,000$ 0 (12,000.) 120 20,000 32,000 12,000 44,000 40,000 (4,000.) 100 30,000 48,000 12,000 60,000 60,000 0 Variable costs 80 40,000 64,000 12,000 76,000 80,000 4,000 Loss 60 Fixed 60,000 96,000 12,000 108,000 120,000 12,000 costs 40 80,000 128,000 12,000 140,000 160,000 20,000 100,000 160,000 12,000 172,000 200,000 28,000 20 40 50 60 80 100 120 Units produced and sold (thousands) Fixed costs ($60,000) Price ($2) Variable costs per unit ($0.80)
ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG (6) ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG Total (7) Revenue Revenues and costs ($ thousands) 200 Profit Total EBIT = PQ – (VQ +F) = Q(P-V) + F costs 160 ∆Q(P −V ) ∆EBIT / EBIT Q(P −V ) − F 120 DOL = = Q ∆Q / Q ∆Q BE Variable costs 80 Q 40 Q(P −V ) DOLQ = (9.3) Loss Fixed Q(P −V ) − F costs 20 40 60 80 100 120 Units produced and sold (thousands) Fixed costs ($12,000) Price ($2) Variable costs per unit ($1.60) 10 ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG (8) (9) Chia tử số và mẫu số của (9.3) cho (P-V), ta được: LN hoạt động của cơng ty A và B ở các mức Q khác nhau: Q(P −V ) Q Cơng ty A Cơng ty B (P −V ) Q 0 - 60.000 - 12.000 DOL = = (9.4) Q Q(P −V ) − F 20.000 - 36.000 -4.000 Q − QBE P −V 40.000 - 12.000 4.000 Q(P −V) S −V EBIT + F 60.000 12.000 12.000 DOL = = = (9.5) S Q(P −V) − F S −V − F EBIT 80.000 36.000 20.000 100.000 60.000 28.000 11 12
ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG (10) DOL của cơng ty A ở các mức Q = 60.000: 60.000(2 − 0,8) DOL = = 6 ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH 60.000 60.000(2 − 0,8) − 60.000 (FINANCIAL LEVERAGE) DOL của cơng ty B ở các mức Q = 60.000: 60.000(2 −1,6) DOL = = 2 60.000 60.000(2 −1,6) −12.000 13 MỐI QUAN HỆ GIỮA EBIT VÀ EPS MỐI QUAN HỆ GIỮA EBIT VÀ EPS (1) (2) Cty C&T cĩ VCSH hiện hành là 10 triệu USD (200.000 (EBIT - I)(1 - t) - PD CP). Cty cần huy động thêm 5 triệu USD để mở rộng EP S = SXKD. Cty xem xét 3 phương án huy động vốn: (1) Phát NS hành CP thường, (2) phát hành trái phiếu với lãi suất 12% và (3) phát hành CP ưu đãi với cổ tức 11%. EBIT hàng I: Lãi phải trả hàng năm năm của Cty hiện tại là 1,5 triệu USD, nhưng nếu mở rộng t: Thuế suất thuế thu nhập cơng ty SXKD Cty kỳ vọng EBIT sẽ tăng đến 2,7 triệu USD. Thuế thu nhập cơng ty 40%. Nếu sử dụng phương thứ PD: Cổ tức phải trả cho CP ưu đãi nhất Cty sẽ phát hành thêm 100.000 CP (50 USD/CP). NS: Số lượng cổ phiếu thường Tính EPS cho 3 phương án trên? 15 16
MỐI QUAN HỆ GIỮA EBIT VÀ EPS MỐI QUAN HỆ GIỮA EBIT VÀ EPS (3) (4) Phương án tài trợ Cĩ tồn tại một giá trị EBIT nào đĩ để cho EPS của các Chỉ tiêu CP thường Trái phiếu CP ưu đãi phương án tài trợ bằng nhau? EBIT 2.700.000 2.700.000 2.700.000 I - 600.000 - ⇒ Điểm đĩ được gọi là điểm bàng quan (Indifference EBT 2.700.000 2.100.000 2.700.000 hoặc Financial leverage break-even point) Thuế thu nhập cơng ty 1.080.000 840.000 1.080.000 EBIT1,2 = Điểm bàng quan giữa 2 PA 1 và 2 LN sau thuế 1.620.000 1.260.000 1.620.000 I1, I2: Lãi phải trả hàng năm ứng với PA 1 và 2 PD - - 550.000 PD1, PD2: Cổ tức CP ưu đãi ứng với PA 1 và 2 LN dành cho CP thường 1.620.000 1.260.000 1.070.000 t: Thuế suất thuế thu nhập cơng ty NS 300.000 200.000 200.000 NS , NS : Số CP thường ứng với PA 1 và 2 EPS 5,40 6,30 5,35 1 2 17 18 MỐI QUAN HỆ GIỮA EBIT VÀ EPS MỐI QUAN HỆ GIỮA EBIT VÀ EPS (5) (3) Phương án tài trợ Chỉ tiêu CP thường Trái phiếu CP ưu đãi (EBIT1,2 − I1)(1−t) − PD1 (EBIT1,2 − I2 )(1−t) − PD2 = EBIT 1.800.000 1.800.000 2.700.000 NS NS 1 2 I - 600.000 - EBT 1.800.000 1.200.000 2.700.000 (EBIT − 0)(1− 0,4) − 0 (EBIT − 600.000)(1− 0,4) − 0 1,2 = 1,2 Thuế thu nhập cơng ty 720.000 480.000 1.080.000 300.000 200.000 LN sau thuế 1.080.000 720.000 1.620.000 PD - - 550.000 EBIT = 1.800.000 USD 1,2 LN dành cho CP thường 1.080.000 720.000 1.070.000 NS 300.000 200.000 200.000 EPS 3,60 3,60 5,35 19 20
MỐI QUAN HỆ GIỮA EBIT VÀ EPS ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH (6) (1) Điểm bàng quang = Tổng tài sản x Lãi phải trả - Địn bẩy tài chính đo lường mức độ sử dụng nợ của một cơng ty. Nếu EBIT thấp hơn điểm bàng quang => Phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra EPS cao hơn - Độ bẩy tài chính (Degree of Financial Leverage – DFL) đo lường sự thay đổi của EPS trước sự thay phương án tài trợ bằng nợ đổi của EBIT. Nếu EBIT vượt qua điểm bàng quang => Phương án ∆EPS/ EPS tài trợ bằng nợ mang lại EPS cao hơn phương án tài DFL = (9.6) trợ bằng cổ phiếu thường ∆EBIT / EBIT 21 22 ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH (2) (3) - DFL trong trường hợp cấu trúc vốn gồm CP thường, -DFL của phương án tài trợ bằng CP ưu đãi. nợ và CP ưu đãi. 2.700.000 EBIT DFL = =1,51 DFL= (9.7) 2.700.000 2.700.000 − 550.000 /(1− 0,4) EBIT−I −PD/(1−t) - DFL trong trường hợp cấu trúc vốn gồm CP thường, -DFL của phương án tài trợ bằng nợ. và nợ. 2.700.000 EBIT DFL = = 1,29 DFL= (9.8) 2.700.000 EBIT− I 2.700.000 − 600.000 23 24
ĐỘ BẨY TỔNG HỢP - DTL (1) Độ bẩy tổng hợp đo lường ảnh hưởng của thay đổi doanh thu hoặc sản lượng đến EPS. DTL = DOLxDFL (9.9) Q(P −V) (9.10) DTLQ = Q(P −V) − F − I −[]PD/(1−t) EBIT + F DTL = (9.11) S EBIT − I − []PD /(1− t) 25
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Niên khĩa 2006-2007 Bài giảng ĐỊN BẨY HOẠT ĐỘNG VÀ ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH Trong cơ học chúng ta đã quen thuộc với khái niệm địn bẩy như là cơng cụ để khuếch đại lực nhằm biến một lực nhỏ thành một lực lớn hơn tác động vào vật thể chúng ta cần dịch chuyển. Trong kinh doanh người ta mượn thuật ngữ “địn bẩy” ám chỉ việc sử dụng chi phí cố định (fixed costs) để gia tăng khả năng sinh lợi của cơng ty. Trong bài này chúng ta sẽ khám phá những nguyên lý sử dụng địn bẩy trong kinh doanh, bao gồm địn bẩy hoạt động (operating leverage) và địn bẩy tài chính (financial leverage). 1. Địn bẩy hoạt động 1.1 Phân tích ảnh hưởng của địn bẩy hoạt động Địn bẩy hoạt động (operating leverage) là mức độ sử dụng chi phí hoạt động cố định của cơng ty. Ở đây chúng ta chỉ phân tích trong ngắn hạn bởi vì trong dài hạn tất cả các chi phí đều thay đổi. Chi phí cố định là chi phí khơng thay đổi khi số lượng thay đổi. Chí phí cố định cĩ thể kể ra bao gồm các loại chi phí như khấu hao, bảo hiểm, một bộ phận chi phí điện nước và một bộ phận chi phí quản lý. Chi phí biến đổi là chi phí thay đổi khi số lượng thay đổi, chẳng hạn chi phí nguyên vật liệu, lao động trực tiếp, một phần chi phí điện nước, hoa hồng bán hàng, một phần chi phí quản lý hành chính. Trong kinh doanh, chúng ta đầu tư chi phí cố định với hy vọng số lượng tiêu thụ sẽ tạo ra doanh thu đủ lớn để trang trải chi phí cố định và chi phí biến đổi. Giống như chiếc địn bẩy trong cơ học, sự hiện diện của chi phí hoạt động cố định gây ra sự thay đổi trong số lượng tiêu thụ để khuếch đại sự thay đổi lợi nhuận (hoặc lỗ). Để minh hoạ điều này chúng ta xem xét ví dụ cho ở bảng 8.1 trang 2. Kết quả phân tích ảnh hưởng của địn bẩy hoạt động thể hiện ở phần B. Đối với mỗi cơng ty đều cĩ doanh thu và chi phí biến đổi tăng 50% trong khi chi phí cố định khơng thay đổi. Tất cả các cơng ty đều cho thấy cĩ sự ảnh hưởng của địn bẩy hoạt động thể hiện ở chỗ doanh thu chỉ tăng 50% nhưng lợi nhuận tăng với tốc độ lớn hơn, cụ thể là 400, 100 và 330% lần lượt đối với cơng ty F, V và cơng ty 2F. Bảng 8.1: Anh hưởng của địn bẩy hoạt động lên lợi nhuận Cơng ty F Cơng ty V Cơng ty 2F Phần A: Trước khi thay đổi doanh thu Doanh thu 10.000$ 11.000$ 19.500$ Chi phí hoạt động Chi phí cố định 7.000 2.000 14.000 Chi phí biến đổi 2.000 7.000 3.000 Lợi nhuận hoạt động (EBIT) 1.000 2.000 2.500 Tỷ số địn bẩy hoạt động Chi phí cố định/ tổng chi phí 0,78 0,22 0,82 Chi phí cố định/ doanh thu 0,70 0,18 0,72 Phần B: Sau khi doanh thu tăng 50% trong những năm kế tiếp Doanh thu 15.000$ 16.500$ 29.250$ Chi phí hoạt động Chi phí cố định 7.000 2.000 14.000 Nguyễn Minh Kiều 1 11/06/02
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Bài giảng Chi phí biến đổi 3.000 10.500 4.500 Lợi nhuận hoạt động (EBIT) 5.000 4.000 10.750 Phần trăm thay đổi EBIT 400% 100% 330% (EBITt – EBITt -1)/ EBITt -1 1.2 Phân tích hồ vốn Phân tích hồ vốn là kỹ thuật phân tích mối quan hệ giữa chi phí cố định, chi phí biến đổi, lợi nhuận và số lượng tiêu thụ. Để minh họa kỹ thuật phân tích hồ vốn, chúng ta lấy ví dụ sau đây: Giả sử cơng ty sản xuất xe đạp cĩ đơn giá bán là 50$, chi phí cố định hàng năm là 100.000$ và chi phí biến đổi là 25$/ đơn vị. Chúng ta sẽ phân tích quan hệ giữa tổng chi phí hoạt động và tổng doanh thu. Hình 8.1 (trang 3) mơ tả quan hệ giữa tổng doanh thu, tổng chi phí hoạt động và lợi nhuận tương ứng với từng mức sản lượng và số lượng tiêu thụ. Cần lưu ý, ở đây chúng ta chỉ quan tâm đến chi phí hoạt động nên lợi nhuận ở đây được xác định là lợi nhuận hoạt động trước thuế. Như vậy, lãi nợ vay và cổ tức ưu đãi khơng liên quan khi phân tích địn bẩy hoạt động. Tuy nhiên khi phân tích địn bẩy tài chính (phần sau) chúng ta sẽ xem xét vấn đề này. Hình 8.1: Phân tích hồ vốn Doanh thu và chi phí (1000$) Doanh thu 300 250 Tổng chi phí 200 150 Biến phí 100 Định phí 50 Số lượng sản xuất và tiêu thụ 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 Trên hình 8.1, điểm giao nhau giữa hai đường thẳng tổng doanh thu và chi phí là điểm hồ vốn (break-even point) vì ở điểm này doanh thu bằng chi phí và, do đĩ, lợi nhuận bằng 0. Trên hình vẽ 8.1 điểm hồ vốn chính là điểm cĩ sản lượng là 4000. Về mặt tốn học, để tìm điểm hồ vốn chúng ta thực hiện như sau: Nguyễn Minh Kiều 2
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Bài giảng Đặt EBIT = lợi nhuận trước thuế và lãi (lợi nhuận hoạt động) P = đơn giá bán V = biến phí đơn vị (P – V) = lãi gộp Q = số lượng sản xuất và tiêu thụ F = định phí QBE = số lượng hồ vốn Ở điểm hồ vốn thì doanh thu bằng chi phí và EBIT bằng 0. Do đĩ: PQBE = VQBE + F (P – V)QBE = F QBE = F/ (P – V) (8.1) Ở ví dụ trên nếu áp dụng cơng thức (8.1), chúng ta sẽ cĩ sản lượng hồ vốn QBE = 100.000/ (50 – 25) = 4.000 đơn vị. Nếu số lượng tiêu thụ vượt qua điểm hịa vốn (4000 đơn vị) thì sẽ cĩ lợi nhuận, ngược lại nếu số lượng tiêu thụ dưới mức hồ vốn thì cơng ty bị lỗ. Điểm hồ vốn QBE như vừa xác định trên đây thể hiện sản lượng hồ vốn. Muốn biết doanh thu hồ vốn, chúng ta lấy sản lượng hồ vốn nhân với đơn giá bán. Trong ví dụ trên sản lượng hồ vốn QBE = 4000 và đơn giá bán P = 50$, do đĩ doanh thu hồ vốn sẽ là 50 x 4000 = 200.000$. 1.3 Độ bẩy hoạt động (DOL) Như đã phân tích ở phần trước, chúng ta thấy rằng dưới tác động của địn bẩy hoạt động một sự thay đổi trong số lượng hàng bán đưa đến kết quả lợi nhuận (hoặc lỗ) gia tăng với tốc độ lớn hơn. Để đo lường mức độ tác động của địn bẩy hoạt động, người ta sử dụng chỉ tiêu độ bẩy hoạt động (degree of operating leverage – DOL). Độ bẩy hoạt động (DOL) được định nghĩa như là phần trăm thay đổi của lợi nhuận hoạt động so với phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanh thu). Do đĩ: Phần trăm thay đổi lợi Độ bẩy hoạt động nhuận hoạt động (DOL) ở mức sản = (8.2) Phần trăm thay đổi sản lượng Q (doanh thu S) lượng (hoặc doanh thu) ∆EBIT / EBIT DOL = ∆Q / Q Cần lưu ý rằng độ bẩy cĩ thể khác nhau ở những mức sản lượng (hoặc doanh thu) khác nhau. Do đĩ, khi nĩi đến độ bẩy chúng ta nên chỉ rõ độ bẩy ở mức sản lượng Q hoặc mức doanh thu S nào đĩ. Cơng thức (8.2) trên đây rất cần thiết để định nghĩa và hiểu được độ bẩy hoạt động nhưng rất khĩ tính tốn trên thực tế do khĩ thu thập được số liệu EBIT. Để dễ dàng tính tốn DOL, chúng ta thực hiện một số biến đổi. Biết rằng lãi gộp bằng doanh thu trừ chi phí, ta cĩ: EBIT = PQ – (VQ + F) = PQ – VQ – F = Q(P – V) – F Nguyễn Minh Kiều 3
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Bài giảng Bởi vì đơn giá bán P và định phí F là cố định nên ∆EBIT = ∆Q(P – V). Như vậy: ∆EBIT ∆Q(P −V ) = EBIT Q(P −V ) − F Thay vào cơng thức (8.2), ta được: ∆Q(P −V ) Q(P −V ) − F ⎛ ∆Q(P −V ) ⎞⎛ Q ⎞ Q(P −V ) DOLQ = = ⎜ ⎟⎜ ⎟ = ∆Q ⎝ Q(P −V ) − F ⎠⎝ ∆Q ⎠ Q(P −V ) − F Q Q(P −V ) DOL = (8.3) Q Q(P −V ) − F Chia tử và mẫu của (8.3) cho (P – V), cơng thức (8.3) cĩ thể viết lại thành: Q(P −V ) (P −V ) Q DOLQ = = (8.4) Q(P −V ) − F Q − QBE (P −V ) Cơng thức (8.3) và (8.4) dùng để tính độ bẩy hoạt động theo sản lượng Q. Hai cơng thức này chỉ thích hợp đối với những cơng ty nào mà sản phẩm cĩ tính đơn chiếc, chẳng hạn như xe hơi hay máy tính. Đối với cơng ty mà sản phẩm đa dạng và khơng thể tính thành đơn vị, chúng ta sử dụng chỉ tiêu độ bẩy theo doanh thu. Cơng thức tính độ bẩy theo doanh thu như sau: Nguyễn Minh Kiều 4
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Bài giảng S −V EBIT + F DOL = = S S −V − F EBIT trong đĩ S là doanh thu và V là tổng chi phí biến đổi. Vận dụng cơng thức (8.4) vào ví dụ chúng ta đã xem xét từ đầu bài đến giờ, chúng ta cĩ: Như vậy độ bẩy hoạt động ở mức sản lượng Q = 5000 bằng 5. Điều này cĩ nghĩa là gì? Nĩ cĩ nghĩa Q 5000 DOL5000 = = = 5 (8.5) Q − QBE 5000 − 4000 Q 6000 DOL6000 = = = 3 Q − QBE 6000 − 4000 là từ mức sản lượng tiêu thụ là 5000 đơn vị, cứ mỗi phần trăm thay đổi sản lượng tiêu thụ thì lợi nhuận hoạt động sẽ thay đổi 5 phần trăm. Ngồi ra cần lưu ý rằng, khi sản lượng tăng từ 5000 lên 6000 đơn vị thì độ bẩy hoạt động giảm từ 5 xuống 3, nghĩa là từ mức sản lượng là 6000 đơn vị, cứ mỗi phần trăm thay đổi sản lượng tiêu thụ thì lợi nhuận hoạt động thay đổi 3 phần trăm. Do đĩ, kể từ điểm hồ vốn nếu sản lượng càng tăng thì độ bẩy càng giảm. 1.4 Quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và điểm hồ vốn Để thấy được mối quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và điểm hồ vốn chúng lập bảng tính lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở nhiều mức độ sản lượng khác nhau. Bảng 8.2 dưới đây cho chúng ta thấy lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở những mức độ sản lượng khác nhau. Bảng 8.2: Lợi nhuận và độ bẩy hoạt động ở những mức độ sản lượng khác nhau Số lượng sản xuất và tiêu thụ Lợi nhuận hoạt động (EBIT) Độ bẩy hoạt động (DOL) (Q) 0 - 100.000 0,00 1000 - 75.000 - 0,33 2000 - 50.000 - 1,00 3000 - 25.000 - 3,00 QBE= 4000 0 Khơng xác định 5000 25.000 5,00 6000 50.000 3,00 7000 75.000 2,33 8000 100.000 2,00 Bảng 8.2 cho thấy rằng nếu sản lượng di chuyển càng xa điểm hồ vốn thì lợi nhuận hoạt động hoặc lỗ sẽ càng lớn, ngược lại độ bẩy hoạt động (DOL) càng nhỏ. Quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và lợi nhuận hoạt động là quan hệ tuyến tính như đã thấy trên hình vẽ 8.1. Hình 8.2 dưới đây sẽ diễn tả quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và độ bẩy hoạt động. Nguyễn Minh Kiều 5
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Bài giảng Hình 8.2: Quan hệ giữa sản lượng tiêu thụ và độ bẩy hoạt động Độ bẩy hoạt động 5 3 2 1 2000 3000 0 - 1 4000 5000 6000 8000 Số lượng sản xuất và tiêu thụ - 3 Hình 8.2 cung cấp cho chúng ta một số nhận xét như sau: • Độ bẩy hoạt động tiến đến vơ cực khi số lượng sản xuất và tiêu thụ tiến dần đến điểm hồ vốn. • Khi số lượng sản xuất và tiêu thụ càng vượt xa điểm hồ vốn thì độ bẩy sẽ tiến dần đến 1. 1.5 Quan hệ giữa độ bẩy hoạt động và rủi ro doanh nghiệp Rủi ro doanh nghiệp là rủi ro do những bất ổn phát sinh trong hoạt động của doanh nghiệp khiến cho lợi nhuận hoạt động giảm. Cần chú ý rằng độ bẩy hoạt động chỉ là một bộ phận của rủi ro doanh nghiệp. Các yếu tố khác của rủi ro doanh nghiệp là sự thay đổi hay sự bất ổn của doanh thu và chi phí sản xuất. Đây là hai yếu tố chính của rủi ro doanh nghiệp, cịn địn bẩy hoạt động làm khuếch đại sự ảnh hưởng của các yếu này lên lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên bản thân địn bẩy hoạt động khơng phải là nguồn gốc của rủi ro, bởi lẽ độ bẩy cao cũng chẳng cĩ ý nghĩa gì cả nếu như doanh thu và cơ cấu chi phí cố định. Do đĩ, sẽ sai lầm nếu như đồng nghĩa độ bẩy hoạt động với rủi ro doanh nghiệp, bởi vì cái gốc là sự thay đổi doanh thu và chi phí sản xuất, tuy nhiên, độ bẩy hoạt động cĩ tác dụng khuếch đại sự thay đổi của lợi nhuận và, do đĩ, khuếch đại rủi ro doanh nghiệp. Từ giác độ này, cĩ thể xem độ bẩy hoạt động như là một dạng rủi ro tiềm ẩn, nĩ chỉ trở thành rủi ro hoạt động khi nào xuất hiện sự biến động doanh thu và chi phí sản xuất. 1.6 Ý nghĩa của độ bẩy hoạt động đối với quản trị tài chính Sau khi nghiên cứu về địn bẩy hoạt động, chúng ta thử đặt ra câu hỏi: Hiểu biết về độ bẩy hoạt động của cơng ty cĩ ích lợi thế nào đối với giám đốc tài chính? Là giám đốc tài chính, bạn cần biết trước xem sự thay đổi doanh thu sẽ ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuận hoạt động. Độ bẩy hoạt động chính là cơng cụ giúp bạn trả lời câu hỏi này. Đơi khi biết trước độ bẩy hoạt động, cơng ty cĩ thể dễ dàng hơn trong việc quyết định chính sách doanh thu và chi phí của mình. Nhưng nhìn chung, cơng ty khơng thích hoạt động dưới điều kiện độ bẩy hoạt động cao bởi vì trong tình huống như vậy chỉ cần một sự Nguyễn Minh Kiều 6
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Bài giảng sụt giảm nhỏ doanh thu cũng dễ dẫn đến lỗ trong hoạt động. Điều này được minh chứng nổi bật nhất bởi trường hợp của American Airlines sau sự kiện khủng bố ngày 11/09. Chúng ta biết ngành hàng khơng là ngành cĩ độ bẩy hoạt động cao do đặc thù của ngành này là chi phí cố định rất lớn. Bởi vậy, khi sự kiện 11/09 xảy ra độ bẩy cao đã khuếch đại rủi ro doanh nghiệp lên cực độ khiến cho doanh nghiệp phải thua lỗ rất lớn và lâm vào tình trạng phá sản. 2. Địn bẩy tài chính Địn bẩy hoạt động liên quan đến việc sử dụng chi phí cố định trong hoạt động của cơng ty, như đã xem xét trong phần 1. Trong phần 2 này chúng ta sẽ nghiên cứu địn bẩy tài chính. Địn bẩy tài chính (financial leverage) liên quan đến việc sử dụng các nguồn tài trợ cĩ chi phí cố định. Địn bẩy tài chính được định nghĩa như là mức độ theo đĩ các chứng khốn cĩ thu nhập cố định (nợ và cổ phiếu ưu đãi) được sử dụng trong cơ cấu nguồn vốn của cơng ty. Cĩ một điều khác biệt lý thú giữa địn bẩy hoạt động và địn bẩy tài chính là cơng ty cĩ thể lựa chọn địn bẩy tài chính trong khi khơng thể lựa chọn địn bẩy hoạt động. Địn bẩy hoạt động do đặc điểm hoạt động của cơng ty quyết định, chẳng hạn cơng ty hoạt động trong ngành hàng khơng và luyện thép cĩ địn bẩy hoạt động cao trong khi cơng ty hoạt động trong ngành dịch vụ như tư vấn và du lịch cĩ địn bẩy hoạt động thấp. Địn bẩy tài chính thì khác. Khơng cĩ cơng ty nào bị ép buộc phải sử dụng nợ và cổ phiếu ưu đãi để tài trợ cho hoạt động của mình mà thay vào đĩ cơng ty cĩ thể sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành cổ phiếu thường. Thế nhưng trên thực tế ít khi cĩ cơng ty nào khơng sử dụng địn bẩy tài chính. Vậy, lý do gì khiến cơng ty sử dụng địn bẩy tài chính? Cơng ty sử dụng địn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ gia tăng được lợi nhuận cho cổ đơng thường. Nếu sử dụng phù hợp, cơng ty cĩ thể dùng các nguồn vốn cĩ chi phí cố định, bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi, để tạo ra lợi nhuận lớn hơn chi phí trả cho việc huy động vốn cĩ lợi tức cố định. Phần lợi nhuận cịn lại sẽ thuộc về cổ đơng thường. Điều này sẽ được thể hiện rõ hơn khi chúng ta phân tích quan hệ giữa lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) và lợi nhuận trên cổ phần (EPS). 2.1 Phân tích quan hệ EBIT và EPS Phân tích quan hệ EBIT-EPS là phân tích sự ảnh hưởng của những phương án tài trợ khác nhau đối với lợi nhuận trên cổ phần. Từ sự phân tích này, chúng ta sẽ tìm một điểm bàng quan (indifferent point), tức là điểm của EBIT mà ở đĩ các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau. Để minh hoạ phân tích quan hệ EBIT-EPS, chúng ta xem xét ví dụ sau đây: Cơng ty CTC cĩ nguồn vốn dài hạn 10 triệu USD hồn tồn từ nguồn vốn cổ phần thơng thường. Cơng ty cần huy động thêm 5 triệu USD cho việc mở rộng sản xuất kinh doanh. Cơng ty xem xét 3 phương án huy động vốn: (1) phát hành cổ phiếu thường, (2) phát hành trái phiếu với lãi suất 12%, hoặc (3) phát hành cổ phiếu ưu đãi với cổ tức 11%. Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm của cơng ty hiện tại là 1,5 triệu USD nhưng nếu mở rộng sản xuất kinh doanh cơng ty kỳ vọng EBIT sẽ tăng đến 2,7 triệu USD. Thuế thu nhập cơng ty là 40% và cơng ty hiện cĩ 200.000 cổ phần. Nếu sử dụng phương án thứ nhất, cơng ty cĩ thể bán thêm 100.000 cổ phần với giá 50USD/cổ phần để huy động thêm 5 triệu USD. Mục tiêu của chúng ta là phân tích để tìm ra điểm bàng quan, tức là điểm mà ở đĩ các phương án tài trợ đều mang lại EPS như nhau. Trước hết, chúng ta xác định EPS theo cơng thức sau: (EBIT − I)(1− t) − PD EPS = (8.6) NS Nguyễn Minh Kiều 7
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Bài giảng Trong đĩ I = lãi suất hàng năm phải trả PD = cổ tức hàng năm phải trả t = thuế suất thuế thu nhập cơng ty NS = số lượng cổ phần thơng thường Để xác định EPS của cơng ty theo ba phương án tài trợ, chúng ta lập bảng tính tốn 8.3 dưới đây: Bảng 8.3: Bảng tính EPS theo 3 phương án tài trợ Phương án tài trợ Cổ phiếu thường Nợ Cổ phiếu ưu đãi Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) 2.700.000$ 2.700.000$ 2.700.000$ Lãi suất (I) - 600.000 - Lợi nhuận trước thuế (EBT) 2.700.000 2.100.000 2.700.000 Thuế thu nhập (EBT x t) 1.080.000 840.000 1.080.000 Lợi nhuận sau thuế (EAT) 1.620.000 1.260.000 1.620.000 Cổ tức cổ phiếu ưu đãi (PD) - - 550.000 Lợi nhuận dành cho cổ đơng thường 1.620.000 1.260.000 1.070.000 Số lượng cổ phần (NS) 300.000 200.000 200.000 Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) 5.40 6.30 5.35 Dựa vào kết quả bảng tính tốn trên đây chúng ta cĩ thể xác định điểm bàng quan bằng một trong hai phương pháp: phương pháp hình học và phương pháp đại số. Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp hình học Sử dụng đồ thị biểu diễn quan hệ giữa EBIT và EPS chúng ta cĩ thể tìm ra được điểm bàng quan, tức là điểm giao nhau giữa các phương án tài trợ ở đĩ EBIT theo bất kỳ phương án nào cũng mang lại EPS như nhau. Để làm điều này chúng ta xây dựng đồ thị như trên hình vẽ 8.3 (trang 10). Đối với mỗi phương án, chúng ta lần lượt vẽ đường thẳng phản ánh quan hệ giữa EPS với tất cả các điểm của EBIT. Trước hết trên đồ thị hình 8.3 chúng ta chọn các điểm cĩ hồnh độ là 2,7 và tung độ lần lượt là 5,40; 6,30 và 5,35 (5,40 và 5,35 gần nhau nên trên đồ thị chúng gần như trùng nhau). Kế đến chúng ta tìm điểm thứ hai bằng cách lần lượt cho EPS = 0 để tìm ra EBIT tương ứng. Với phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường (EBIT – I)(1 – t) – PD = 0 (EBIT – 0)(1 – 0,4) – 0 = 0 (EBIT)0,6 = 0 EBIT = 0 Nối hai điểm cĩ toạ độ (0, 0) và (2,7, 5,4) chúng ta cĩ được đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng cổ phiếu thơng thường. Với phương án tài trợ bằng nợ (EBIT – I)(1 – t) – PD = 0 (EBIT – 600.000)(1 – 0,4) – 0 = 0 (EBIT)0,6 – 360.000 = 0 EBIT = 360.000/0,6 = 600.000$ Nối hai điểm cĩ toạ độ (0,6, 0) và (2,7, 6,3) chúng ta cĩ được đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng nợ. Nguyễn Minh Kiều 8
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Bài giảng Với phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi (EBIT – I)(1 – t) – PD = 0 (EBIT – 0)(1 – 0,4) – 550.000 = 0 (EBIT)0,6 – 550.000 = 0 EBIT = 550.000/0,6 = 916.667$ Nối hai điểm cĩ toạ độ (0,916, 0) và (2,7, 5,35) chúng ta cĩ được đường thẳng phản ánh EPS theo phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi. Hình 8.3: Đồ thị xác định điểm bàng quan theo 3 phương án EPS ($) Nợ CP ưu đãi CP 7 6 5 4 3 2 1 EBIT (triệu $) 0 1 2 3 4 Trên hình vẽ 8.3, hai điểm cắt nhau giữa đường thẳng cổ phiếu thường với đường thẳng nợ và cổ phiếu ưu đãi cho chúng ta hai điểm bàng quan vì ở điểm đĩ các phương án tài trợ đều đem lại cùng EPS. Xác định điểm bàng quan bằng phương pháp đại số Về mặt đại số, chúng ta cĩ thể xác định điểm bàng quan bằng cách áp dụng cơng thức (8.6) tính EPS theo EBIT cho mỗi phương án, sau đĩ thiết lập phương trình cân bằng như sau: (EBIT − I )(1− t) − PD (EBIT − I )(1− t) − PD 1,2 1 1 = 1,2 2 2 (8.7) NS1 NS 2 Trong đĩ EBIT1,2 = EBIT bàng quan giữa hai phương án tài trợ 1 và 2 Nguyễn Minh Kiều 9
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Bài giảng I1, I2 = lãi phải trả hàng năm ứng với phương án tài trợ 1 và 2 PD1, PD2 = cổ tức phải trả hàng năm theo phương án tài trợ 1 và 2 t = thuế suất thuế thu nhập cơng ty NS1, NS2 = số cổ phần thơng thường ứng với phương án 1 và 2 Trong ví dụ đang xem xét, chúng ta tìm điểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng nợ và cổ phiếu thường như sau: Tài trợ bằng cổ phiếu thường Tài trợ bằng nợ (EBIT − 0)(1− 0,4) − 0 (EBIT − 600.000)(1− 0,4) − 0 1,2 = 1,2 300.000 200.000 (EBIT1,2)(0,6)(200.000) = (EBIT1,2)(0,6)(300.000) – (0,6)(600.000)(300.000) (EBIT1,2)(60.000) = 108.000.000.000 EBIT1,2 = 1.800.000$ Thực hiện tương tự, chúng ta cĩ thể tìm được điểm bàng quan giữa hai phương tài trợ bằng cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi là 2,75 triệu USD. Ý nghĩa của điểm bàng quan Từ phương pháp hình học cũng như phương pháp đại số chúng ta tìm thấy điểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng nợ và cổ phiếu thường là 1,8 triệu USD. Điều này cĩ nghĩa gì? Nếu EBIT thấp hơn điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra được EPS cao hơn phương án tài trợ bằng nợ, nhưng nếu EBIT vượt qua điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng nợ mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường. Tương tự điểm bàng quan giữa hai phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi là 2,75 triệu USD. Nếu EBIT nằm dưới điểm này thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường tạo ra EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi, nhưng nếu EBIT vượt qua điểm bàng quan thì phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi mang lại EPS cao hơn phương án tài trợ bằng cổ phiếu thường. 2.2 Độ bẩy tài chính Độ bẩy tài chính (degree of financial leverage – DFL) là một chỉ tiêu định lượng dùng để đo lường mức độ biến động của EPS khi EBIT thay đổi. Độ bẩy tài chính ở một mức độ EBIT nào đĩ được xác định như là phần trăm thay đổi của EPS khi EBIT thay đổi 1 phần trăm. Do đĩ: Phần trăm thay đổi của EPS Độ bẩy tài chính (DFL) ở mức = EBIT $ Phần trăm thay đổi của EBIT %∆EPS ∆EPS / EPS DFL = = EBIT %∆EBIT ∆EBIT / EBIT Từ cơng thức (8.6), chúng ta đã biết EPS = [(EBIT – I)(1 – t) – PD]/ NS và vì I và PD là hằng số nên ∆I và ∆PD bằng 0. Nguyễn Minh Kiều 10
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Bài giảng (∆EBIT − ∆I)(1− t) − ∆PD ∆EBIT(1− t) ∆EPS = = NS NS ∆EBIT(1− t) ∆EPS ∆EBIT(1− t) = NS = EPS (EBIT − I)(1− t) − PD (EBIT − I)(1− t) − PD NS ∆EBIT(1− t) (EBIT − I)(1− t) − PD ⎡ ∆EBIT(1− t) ⎤⎡ EBIT ⎤ EBIT(1− t) DFLEBIT = = ⎢ ⎥⎢ ⎥ = ∆EBIT ⎣(EBIT − I)(1− t) − PD⎦⎣∆EBIT ⎦ (EBIT − I)(1− t) − PD EBIT Chia cả tử và mẫu số cho (1 – t), ta được: Trường hợp đặc biệt chỉ xét độ bẩy tài chính khi sử dụng phương án tài trợ bằng nợ thì PD = 0. Khi EBIT DFL = (8.8) EBIT EBIT − I −[PD /(1− t)] đĩ: EBIT DFL = (8.9) EBIT EBIT − I Trong ví dụ chúng ta đang xem xét, độ bẩy tài chính xác định theo cơng thức (8.8) như sau: Dùng phương án tài trợ bằng nợ EBIT 2.700.000 DFL = = = 1,29 EBIT =2.700.000 EBIT − I 2.700.000 − 600.000 Dùng phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi EBIT 2.700.000 DFL = = = 1,51 EBIT =2.700.000 EBIT − I −[PD /(1− t)] 2.700.000 −[550.000 /(1− 0,4)] Như vậy, độ bẩy tài chính của phương án tài trợ bằng nợ là 1,29 cịn phương án tài trợ bằng cổ phiếu đãi là 1,51. Cĩ 2 câu hỏi đặt ra ở đây: Nguyễn Minh Kiều 11
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Bài giảng • Độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ, điều này cĩ ý nghĩa gì? • Khi nào độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ? Độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi (DFL = 1,51) lớn hơn độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ (DFL = 1,29) cĩ nghĩa là mức biến động của EPS khi EBIT biến động đối với phương án tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi cao hơn mức biến động của EPS khi EBIT biến động đối với phương án tài trợ bằng nợ. Khi nào độ bẩy tài chính của phương án dùng cổ phiếu ưu đãi lớn hơn hay nhỏ độ bẩy tài chính của phương án dùng nợ? Điều này phụ thuộc vào vấn đề tiết kiệm thuế do sử dụng nợ so với chi phí trả cổ tức. Nếu chi phí trả cổ tức (PD) lớn hơn phần chênh lệch giữa lãi và tiết kiệm thuế do sử dụng nợ (1 - t)I, ta cĩ: PD PD PD > (1− t)I => > I => EBIT + > EBIT + I (1− t) (1− t) PD EBIT − I > EBIT − 1− t EBIT EBIT DFL (nợ) EBIT + => DFL (nợ) > DFL (Cp ưu đãi) EBIT − I PD EBIT − 1− t 2.3 Độ bẩy tài chính và rủi ro tài chính Rủi ro tài chính là rủi ro biến động lợi nhuận trên cổ phần kết hợp với rủi ro mất khả năng chi trả phát sinh do cơng ty sử dụng địn bẩy tài chính. Khi cơng ty gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ cĩ chi phí cố định trong cơ cấu nguồn vốn thì dịng tiền tệ cố định chi ra để trả lãi hoặc cổ tức cũng gia tăng. Kết quả là xác suất mất khả năng chi trả tăng theo. Để minh hoạ điều này, chúng ta xem xét hai cơng ty A và B đều cĩ EBIT là 80.000$. Cơng ty A khơng sử dụng nợ trong khi cơng ty B cĩ phát hành 200.000$ trái phiếu vĩnh cữu với lãi suất 15%. Như vậy hàng năm cơng ty B phải trả 30.000$ tiền lãi. Nếu EBIT của hai cơng ty giảm xuống cịn 20.000$ thì cơng ty B lâm vào tình trạng mất khả năng chi trả trong khi cơng ty A thì khơng. Nguyễn Minh Kiều 12
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Bài giảng Bây giờ chúng ta sẽ xem xét rủi ro do sự biến động của EPS. Giả sử EBIT của cơng ty A và B là biến ngẫu nhiên cĩ giá trị kỳ vọng là 80.000$ với độ lệch chuẩn là 40.000$. Cơng ty A khơng sử dụng nợ nhưng cĩ 4.000 cổ phần với mệnh giá 10$/cổ phần cơng ty B cĩ nợ phát hành trái phiếu trị giá 200.000$ và 2.000 cổ phần với mệnh giá 10$/cổ phần. Bảng 8.4 phân tích ảnh hưởng của địn bẩy tài chính đến EPS của hai cơng ty. Bảng 8.4: Ảnh hưởng của địn bẩy tài chính lên EPS Cơng ty A Cơng ty B Phần A: Dự báo thơng tin về thu nhập Lợi nhuận trước thuế và lãi kỳ vọng [E(EBIT)] $80.000 $80.000 Lãi (I) - 30.000 Lợi nhuận trước thuế kỳ vọng [E(EBT)] 80.000 50.000 Thuế kỳ vọng [E(EBT)xt] 32.000 20.000 Lợi nhuận kỳ vọng dành cho cổ đơng thường [E(EACS)] 48.000 30.000 Lợi nhuận trên cổ phần kỳ vọng [E(EPS)] 12 15 Phần B: Các bộ phận rủi ro 1 Độ lệch chuẩn của lợi nhuận trên cổ phần (σEPS) 6 12 Hệ số biến đổi của EBIT [σEBIT/E(EBIT)] 0,50 0,50 DFLE(EBIT)=80.000 E(EBIT)/[E(EBIT) – I – PD /(1-t)] 1,00 1,60 Hệ số biến đổi của EPS [σEPS/E(EPS)] 0,50 0,80 Cần lưu ý cách tính độ lệch chuẩn của EPS. Chúng ta biết rằng: (EBIT − I)(1− t) − PD PD (1− t) EPS = = − + EBIT NS NS NS (1− t) (1− 0,4) σ = σ = 40000 = 12 EPS NS EBIT 2000 Nhìn vào bảng 8.4 chúng ta thấy rằng do sử dụng nguồn tài trợ từ nợ và EBIT vượt qua điểm bàng quan nên cơng ty B cĩ EPS cao hơn cơng ty A nhưng địn bẩy tài chính cũng làm cho cơng ty B rủi ro hơn cơng ty A. Điều này thể hiện ở chổ cơng ty B cĩ độ lệch chuẩn của EPS, độ bẩy tài chính và hệ số biến đổi của EPS đều cao hơn cơng ty A. 3. Tổng hợp địn bẩy hoạt động và địn bẩy tài chính Khi địn bẩy tài chính được sử dụng kết hợp với địn bẩy hoạt động chúng ta cĩ địn bẩy tổng hợp (Combined or total leverage). Như vậy, địn bẩy tổng hợp là việc cơng ty sử dụng kết hợp cả chi phí hoạt động và chi phí tài trợ cố định. Khi sử dụng kết hợp, địn bẩy hoạt động và địn bẩy tài chính cĩ tác động đến EPS khi số lượng tiêu thụ thay đổi qua hai bước. Bước thứ nhất, số lượng tiêu thụ thay đổi làm thay đổi EBIT (tác động của địn bẩy hoạt động). Bước thứ hai, EBIT thay đổi làm thay đổi EPS (tác động của địn bẩy tài chính). Để đo lường mức độ biến động của EPS khi số lượng tiêu thụ thay đổi người ta dùng chỉ tiêu độ bẩy tổng hợp (degree of total leverage – DTL). 1 Nhớ rằng với bất kỳ biến ngẩu nhiên X thì σ(a +bx) = bσx Nguyễn Minh Kiều 13
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích tài chính Bài giảng 8 Bài giảng Độ bẩy tổng hợp của cơng ty ở mức sản luợng (hoặc doanh thu) nào đĩ bằng phần trăm thay đổi của EPS trên phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanh thu). Phần trăm thay đổi của EPS Độ b ẩ y t ổ ng h ợ p ở m ứ c s=ả n lượng Q đơn vị (hoặc S đồng) Phần trăm thay đổi của sản lượng (hoặc doanh thu) Về mặt tính tốn, độ bẩy tổng hợp (DTL) chính là tích số của độ bẩy hoạt động với độ bẩy tài chính: DTLQ đơn vị hoặc S đồng = DOL x DFL (8.10) Thay cơng thức (8.4 ), (8.5) và (8.8 ) vào (8.10) chúng ta cĩ được: Q(P −V ) DTL = Q Q(P −V ) − F − I −[PD /(1− t)] (8.11) EBIT + F DTL = S EBIT − I −[PD /(1− t)] (8.12) Ví dụ cơng ty sản xuất xe đạp cĩ đơn giá bán là 50$, chi phí biến đổi đơn vị là 25$ và chi phí cố định là 100.000$. Giả sử thêm rằng cơng ty sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay 200.000$ với lãi suất 8%/năm và thuế suất thuế thu nhập của cơng ty là 40%. Đổ bẩy tổng hợp ở mức sản lượng 8000 chiếc là: 8000(50 − 25) DTL = = 2,38 8000 8000(50 − 25) −100.000 −16.000 Nguyễn Minh Kiều 14
CHƯƠNG 10: TẠI SAO XEM XÉT CẤU TRÚC VỐN CƠNG TY? CẤU TRÚC VỐN (CAPITAL STRUCTURE) - Đặt vấn đề Để thấy ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến: - Các lý thuyết về cấu trúc vốn - Chi phí sử dụng vốn Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu - Giá trị cơng ty Lý thuyết lợi nhuận hoạt động rịng (NOI) -Giá cổ phiếu Lý thuyết M&M 1 2 CÁC VẤN ĐỀ ĐẶT RA KHI NGHIÊN CỨU CẤU LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU TRÚC VỐN CƠNG TY (1) - Giá trị cơng ty cĩ phụ thuộc vào cấu trúc vốn? -Cĩ một cấu trúc vốn tối ưu, ở đĩ: -Chi phí sử dụng vốn thay đổi như thế nào khi cơng WACC ở mức thấp nhất ty thay đổi cấu trúc vốn? Giá trị cơng ty và giá cổ phiếu đạt mức tối đa -Chi phí sử dụng VCSH cĩ quan hệ thế nào đến cấu trúc vốn? - Cơng ty cĩ thể sử dụng địn bẩy tài chính để tạo ra cấu trúc vốn tối ưu. - Cĩ 3 lý thuyết về vấn đề này: -Quyết định cấu trúc vốn tối ưu là quyết định cấu trúc Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và Lý thuyết lợi nhuận hoạt động rịng do đĩ tối đa hố được giá trị cơng ty. Lý thuyết M&M 3 4
LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU LÝ THUYẾT LN HOẠT ĐỘNG RỊNG (NOI) (2) -Lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (chi phí sử Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ dụng vốn chủ sở hữu) cĩ tương quan tỷ lệ thuận với tỷ phần ưu đãi và cổ phần thường trong tổng nguồn vốn số nợ. của cơng ty theo mục tiêu đề ra. -Tỷ suất lợi nhuận chung (WACC) khơng phụ thuộc Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro vào cấu trúc vốn. Sử dụng nhiều nợ dẫn đến lợi nhuận kỳ vọng cao -Tổng giá trị doanh nghiệp khơng bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn. - Khơng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu 5 6 NHỮNG GIẢ ĐỊNH CỦA LÝ THUYẾT M&M Khơng cĩ thuế thu nhập doanh nghiệp/Cĩ thuế LÝ THUYẾT M&M (MODIGLIANI & thu nhập doanh nghiệp MILLER) VỀ CẤU TRÚC VỐN CƠNG TY Khơng cĩ chi phí giao dịch Khơng cĩ chi phí khốn khĩ về tài chính Thị trường tài chính là hồn hảo 8
CÁC MỆNH ĐỀ M&M MỆNH ĐỀ M&M I (KHƠNG CĨ THUẾ) (1) Mệnh đề M&M I: Xem xét mối quan hệ giữa Gỉa sử Cơng ty A hiện là cơng ty khơng cĩ vay nợ. giá trị cơng ty và cấu trúc vốn Cơng ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của cơng ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn. Mệnh đề M&M II: xem xét mối quan hệ giữa Tình hình tài sản và nguồn vốn của cơng ty ở hiện tại chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và cấu trúc vốn. và sau khi phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu được trình bày ở bảng 1. 9 10 MỆNH ĐỀ M&M I (KHƠNG CĨ THUẾ) MỆNH ĐỀ M&M I (KHƠNG CĨ THUẾ) (2) (3) Bảng 1: Cấu trúc vốn của Cơng ty A Bảng 2: Kết quả HĐKD ứng với cơ cấu vốn hiện tại Hiện tại Đề nghị Suy thối Kỳ vọng Tăng trưởng Tài sản ($) 8.000 8.000 ROA (%) 5 15 25 Nợ ($) 0 4.000 Lợi nhuận rịng ($) 400 1.200 2.000 Vốn chủ sở hữu ($) 8.000 4.000 ROE (%) 5 15 25 Lãi suất (%) 10 10 EPS ($) 1 3 5 Giá thị trường của CP ($) 20 20 Số cổ phiếu hiện hữu 400 200 11 12
MỆNH ĐỀ M&M I (KHƠNG CĨ THUẾ) MỆNH ĐỀ M&M I (KHƠNG CĨ THUẾ) (4) (5) Bảng 3: Kết quả HĐKD ứng với cơ cấu vốn đề nghị -Nếu như thực tế xãy ra như kỳ vọng, sử dụng địn Suy thối Kỳ vọng Tăng trưởng bẩy là cĩ lợi cho các cổ đơng bởi vì EPS lớn hơn so ROA (%) 5 15 25 với trường hợp khơng sử dụng địn bẩy. Lợi nhuận rịng ($) 400 1.200 2.000 -Nếu kinh tế suy thối sử dụng địn bẩy tài chính sẽ Lãi vay ($) -400 -400 -400 gây ra rủi ro cho các cổ đơng (EPS thấp hơn so với LN sau khi trả lãi vay 0 800 1.600 trường hợp khơng sử dụng nợ). ROE (%) 0 20 40 -Liệu thay đổi cấu trúc vốn cĩ tốt hơn cho các cổ EPS ($) 0 4 8 đơng? 13 14 MỆNH ĐỀ M&M I (KHƠNG CĨ THUẾ) MỆNH ĐỀ M&M I (KHƠNG CĨ THUẾ) (6) (7) -Mệnh đề M&M 1 - Giá trị cơng ty: Trong điều kiện - Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục khơng cĩ thuế TNDN, giá trị Cty cĩ vay nợ (VL) bằng rằng cơng ty khơng thể thay đổi giá trị cơng ty bằng giá trị Cty khơng cĩ vay nợ (VU). Nĩi một cách khác: cách thay đổi cấu trúc vốn. Giá trị cơng ty khơng phụ thuộc vào cấu trúc vốn. -Nĩi một cách khác, khơng cĩ cấu trúc vốn nào Khơng cĩ cấu trúc vốn nào được xem là tối ưu. được xem là tối ưu. - Đây là nội dung chính của mệnh đề M&M 1 15 16
MỆNH ĐỀ M&M I (KHƠNG CĨ THUẾ) MỆNH ĐỀ M&M I (KHƠNG CĨ THUẾ) (8) (9) Bảng 4: Kết quả đầu tư của 2 phương án - Để chứng minh cho mệnh đề 1, chúng ta xem xét 2 Suy thối Kỳ vọng Tăng trưởng phương án đầu tư sau: Phương án A Phương án A: Mua 100 CP của cơng ty cĩ vay nợ EPS của cơng ty cĩ vay nợ 0 4 8 Lợi nhuận từ đầu tư vào 100 CP 0 400 800 (cơng ty cĩ sử dụng địn bẩy tài chính) Vốn đầu tư 2.000 2.000 2.000 Phương án B: Vay 2.000 USD cùng với 2.000 Phương án B USD tự cĩ để mua 200 CP của cơng ty khơng cĩ vay EPS của cơng ty khơng vay nợ 1 3 5 nợ ở mức giá 200 USD (địn bẩy tự tạo – homemade Lợi nhuận từ đầu tư vào 200 CP 200 600 1.000 leverage). Trừ lãi vay (10%) -200 -200 -200 Lợi nhuận rịng 0 400 800 Vốn đầu tư = 200*20 – 2.000 2.000 2.000 2.000 17 18 MỆNH ĐỀ M&M I (KHƠNG CĨ THUẾ) MỆNH ĐỀ M&M II (KHƠNG CĨ THUẾ) (10) (1) - Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu cĩ quan hệ Kết luận tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Việc tái cấu trúc vốn khơng ảnh hưởng đến giá trị B r = r + (r − r ) cơng ty. S 0 S 0 B Nhà đầu tư khơng nhận được bất kỳ lợi ích gì từ - rS: Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu địn bẩy tài chính cơng ty thì cũng chẳng nhận - rB: Lãi suất nợ vay hay chi phí sử dụng nợ được gì từ địn bẩy tự tạo. - r0: Chi phí sử dụng vốn nếu Cty sử dụng 100% VCSH - B: Giá trị các khoản nợ - S: Giá trị vốn chủ sở hữu 19 20
MỆNH ĐỀ M&M II (KHƠNG CĨ THUẾ) MỆNH ĐỀ M&M II (KHƠNG CĨ THUẾ) (2) (3) B S Từ kết luận ở trên, ta cĩ: r = r rWACC = rB + rS WACC 0 B + S B + S B S r = r + r = r - Đối với cơng ty khơng vay nợ (bảng 2) WACC B + S B B + S B 0 0 8.000 r = 10%+ 15% =15% Nhân 2 vế của biểu thức trên với (B+S)/S, ta được: WACC 0+8.000 0+8.000 B B + S - Đối với cơng ty cĩ vay nợ (bảng 3) rB + rS = r0 S S 4.000 4.000 r = 10%+ 20% =15% B B WACC 4.000+ 4.000 4.000+ 4.000 r + r = r + r S B S S 0 0 - Kết luận: Trong điều kiện khơng cĩ thuế, WACC B khơng phụ thuộc vào cấu trúc vốn r = r + (r −r ) S 0 S 0 B 21 22 MỆNH ĐỀ M&M I (CĨ THUẾ TNDN) CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M I (CĨ THUẾ) (1) Cơng ty WP cĩ EBIT hàng năm là 1 triệu USD. Trong trường hợp cĩ thuế thu nhập doanh nghiệp, giá Thuế suất thuế TNDN mà cơng ty phảI chịu là 35%. trị cơng ty cĩ vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng vay Tồn bộ lợI nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. cổ tức cho cổ đơng. Cơng ty xem xét lựa chọn 2 phương án về cấu trúc vốn: VL = VU + TC B Phương án 1: Khơng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn Phương án 2: Vay 4 triệu USD với lãi suất 10% 23 24
CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M I (CĨ THUẾ) CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M I (CĨ THUẾ) (2) (3) Bảng 5: Dịng tiên cho các cổ đơng và trái chủ - Dịng tiền sau thuế của cơng ty khơng vay nợ: Phương án 1 Phương án 2 EBIT x (1 – T ) EBIT 1.000.000 1.000.000 C Lãi vay (rB=10%) 0 -400.000 - Giá trị cơng ty khơng vay nợ: Lợi nhuận trước thuế 1.000.000 600.000 EBITx (1− T ) Thuế TNDN -350.000 -210.000 V = C U r Lợi nhuận sau thuế 650.000 390.000 0 Dịng tiền dành cho cổ đơng và 650.000 790.000 trái chủ 25 26 CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M I (CĨ THUẾ) MỆNH ĐỀ M&M II (CĨ THUẾ TNDN) (4) - Dịng tiền sau thuế của cơng ty cĩ vay nợ: Trong trường hợp cĩ thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi (EBIT – r B) x (1 – T ) + r B = EBIT x (1 – T ) + r BT B C B C B C nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu cũng cĩ quan hệ - Giá trị cơng ty cĩ vay nợ: tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính, nhưng mối quan hệ này được điều chỉnh bởi yếu tố thuế như sau: EBITx (1− TC ) rB BTC VL = + r0 rB B r = r + x(1− T )x(r − r ) S 0 S C 0 B VL = VU + TC B 27 28
CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M II (CĨ THUẾ) CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M II (CĨ THUẾ) (1) (2) Theo mệnh đề M&M I trong trường hợp cĩ thuế thu ⇒ SrS + BrB = VU r0 + TC BrB nhập doanh nghiệp thì: Chia 2 vế của phương trình trên cho S, sau đĩ chuyển VL = VU + TC B ⇒ VU + TC B = B + S vế, ta được: Dịng tiền kỳ vọng của vế bên trái: V Br r = U r − (1− T ) B S S 0 C S VU r0 + TC BrB Dịng tiền kỳ vọng của các trái chủ và cổ đơng: Theo mệnh đề M&M 1, chúng ta cĩ: SrS + BrB VU + TC B = B + S ⇒ VU = S + (1− TC )B 29 30 CHỨNG MINH MỆNH ĐỀ M&M II (CĨ THUẾ) TĨM TẮT LÝ THUYẾT M&M (3) (Trường hợp khơng cĩ thuế TNDN) S + (1− TC )B BrB rS = r0 − (1− TC ) -Mệnh đề M&M I: Giá trị cơng ty cĩ vay nợ bằng S S giá trị của cơng ty khơng cĩ vay nợ, nghĩa là: V = V (1− TC )B BrB U L rS = r0 + r0 − (1− TC ) S S -Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu cĩ quan hệ tỷ lệ thuận với địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. B r = r + x(1− T )x(r − r ) S 0 C 0 B B S r = r + (r − r ) S 0 S 0 B 31 32
TĨM TẮT LÝ THUYẾT M&M (Trường hợp cĩ thuế thu nhập doanh nghiệp) Mệnh đề M&M I: Giá trị cơng ty cĩ vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. VL = VU + TC B Mệnh đề M&M II: Mối quan hệ giữa LN kỳ vọng và địn bẩy tài chính được thể hiện bằng cơng thức sau: B r = r + x(1− T )x(r − r ) S 0 S C 0 B 33
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 LÝ THUYẾT M&M VỀ CẤU VỐN CỦA CƠNG TY Mục iêu: Bài này xem xét chi tiết hơn về lý thuyết M&M nhằm bổ sung cho bài 9. Trong bài này các giả định của lý thuyết M&M sẽ lần lượt được tháo bỏ để xem xét tác động của các yếu tố thuế, chi phi phá sản, chi phí khốn khĩ tài chính như thế nào đến cơ cấu vốn. Đọc xong bài này bạn sẽ hiểu được đầy đủ hơn nội dung của lý thuyết hiện đại (M&M) về cơ cấu vốn, thấy được giá trị cơng ty và chi phí sử dụng sẽ thay đổi thế nào theo lý giải của M&M khi các giả định lần lượt được tháo bỏ. 1. CÁC GIẢ ĐỊNH VÀ MỆNH ĐỀ CỦA LÝ THUYẾT M&M Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của cơng ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958. Đến nay đã gần nửa thế kỹ trơi qua nhưng nhiều thế hệ sinh viên vẫn bở ngỡ và tỏ ra rất khĩ hiểu khi bàn về lý thuyết M&M. Vì lẽ đĩ, phần này tĩm tắt các giả định và mệnh đề quan trọng của lý thuyết M&M nhằm giúp cho bạn dễ dàng hơn khi tiếp cận với lý thuyết M&M, trước khi đi sâu vào chi tiết. Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây: - Giả định về thuế - Giả định về chi phí giao dịch - Giả định về chi phí khốn khĩ tài chính - Giả định về thị trường hồn hảo. Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đế thứ nhất (I) nĩi về giá trị cơng ty. Mệnh đề thứ hai (II) nĩi về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đền này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính: cĩ thuế và khơng cĩ thuế. 2. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP KHƠNG CĨ THUẾ Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Trong trường hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hĩa vấn đề cần nghiên cứu. Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm: - Khơng cĩ thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân - Khơng cĩ chi phí giao dịch - Khơng cĩ chi phí phá sản và chi phí khĩ khăn tài chính - Cá nhân và cơng ty đều cĩ thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau - Thị trường vốn là thị trường hồn hảo. Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề như sắp được trình bày dưới đây. 1
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 2.1 Mệnh đề I – Giá trị cơng ty Trong điều kiện khơng cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ (VL) bằng giá trị của cơng ty khơng cĩ vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này cĩ thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện khơng cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ và khơng vay nợ là như nhau, do đĩ, cơ cấu nợ/vốn (B/S) khơng cĩ ảnh hưởng gì đến giá trị cơng ty. Vì vậy, khơng cĩ cơ cấu vốn nào là tối ưu và cơng ty cũng khơng thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Để minh họa cho mệnh đề I chúng ta xem xét ví dụ như sau1: Giả sử giá trị thị trường của cơng ty JSC là 1.000$. Cơng ty hiện tại khơng cĩ vay nợ và giá mỗi cổ phần của cơng ty ở mức 10$. Giả sử rằng JSC dự định vay 500$ để trả thêm cổ tức 5$ cho mỗi cổ phần. Sau khi vay nợ cơng ty trở thành cơng ty cĩ vay nợ (levered) so với trước kia khơng cĩ vay nợ (unlevered). Cĩ vơ số khả năng xảy ra đối với giá trị cơng ty, nhưng nhìn chung cĩ thể tĩm tắt thành một trong ba khả năng xảy ra sau khi vay nợ: (1) Giá trị cơng ty sẽ lớn hơn giá trị ban đầu, (2) Giá trị cơng ty vẫn như giá trị ban đầu, và (3) Giá trị cơng ty nhỏ hơn giá trị ban đầu. Giả sử sau khi liên hệ ngân hàng đầu tư, các nhà tư vấn uy tín khẳng định rằng chênh lệch giá trị sau khi vay nợ tối đa bằng 250$. Bảng 9.1 dưới đây trình bày giá trị cơng ty theo ba tình huống. Bảng 9.1: Giá trị cơng ty khi cĩ và khơng vay nợ. Giá trị cơng ty khi Giá trị cơng ty sau khi vay nợ trả cổ tức khơng cĩ nợ I II III Nợ 0 500 500 500 Vốn chủ sở hữu 1.000 750 500 250 Giá trị cơng ty $1.000 $1.250 $1.000 $1.000 Chúng ta biết rằng lợi ích của nhà đầu tư hay cổ đơng khi mua cổ phiếu cơng ty là được hưởng cổ tức và lợi vốn. Sau khi tái cấu trúc cơng ty JSC, giám đốc tài chính khơng biết tình huống nào sẽ xảy ra, nhưng nĩi chung cĩ ba tính huống ứng với ba tình huống thay đổi giá trị cơng ty như đã xét ở bảng 9.1. Lợi ích của cổ đơng thể hiện tùy theo các tình huống như sau (Bảng 9.2): Bảng 9.2: Lợi ích của cổ đơng sau khi tái cấu trúc cơng ty Tình huống I II III Lợi vốn (+)/lỗ vốn (-) - 250 - 500 - 750 Cổ tức 500 500 500 Lợi/lỗ rịng $250 $0 - $250 1 Ross, S.A, Westerfield, R.W., Jaffe, J., (2005), Corporate Finance, McGraw-Hill 2
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 - Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống I xảy ra thì nên tái cấu trúc cơng ty vì khi ấy cĩ lợi cho cổ đơng. - Nếu ban giám đốc tin rằng tình huống III xảy ra thì khơng nên tái cấu trúc cơng ty vì tái cấu trúc sẽ tổn hại cho cổ đơng. - Nếu tình huống II xảy ra thì tái cấu trúc chẳng cĩ ý nghĩa gì, nĩ khơng mang lại lợi ích cũng khơng làm thiệt hại cho cổ đơng. Từ ví dụ minh họa trên đây cho chúng ta hai nhận xét: (1) Thay đổi cơ cấu vốn chỉ cĩ lợi cho cổ đơng nếu và chỉ nếu giá trị cơng ty tăng lên, (2) Ban giám đốc nên chọn cơ cấu vốn sao cho ở đĩ giá trị cơng ty cao nhất, bởi vì ở cơ cấu vốn đĩ cĩ lợi nhất cho cổ đơng. Tuy nhiên, ví dụ này chưa cho chúng ta biết cơ cấu vốn nào cĩ lợi nhất cho cổ đơng, bởi vì nĩ chưa thể nĩi tình huống nào trong ba tình huống đã phân tích trên đây sẽ xảy ra. Để trả lời câu hỏi này chúng ta phải xem xét tác động của địn bẩy tài chính, thơng qua ví dụ thứ hai như sau: Giả sử cơng ty Trans Am hiện là cơng ty khơng cĩ vay nợ. Cơng ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu của cơng ty nhằm thay đổi cơ cấu vốn. Tình hình tài sản và nợ của cơng ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị được trình bày ở bảng 9.3. Bảng 9.3: Cơ cấu tài chính của cơng ty Trans Am Hiện tại Đề nghị Tài sản $8000 $8000 Nợ 0 4000 Vốn 8000 4000 Lãi suất 10% 10% Giá thị trường của cổ phần $20 $20 Số cổ phần đang lưu hành 400 200 Kết quả hoạt động của cơng ty tùy thuộc vào tình hình của nền kinh tế, ứng với ba tình huống xảy ra: suy thối, kỳ vọng, và tăng trưởng. Nếu sử dụng cơ cấu vốn như hiện tại thì kết quả hoạt động của cơng ty ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 9.4. Bảng 9.4: Kết quả hoạt động của cơng ty ứng với cơ cấu vốn hiện tại Suy thốiKỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1200 $2000 Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) = 5% 15% 25% Lợi nhuận/Vốn Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) $1,00 $3,00 $5,00 Nếu thay đổi cơ cấu vốn như đề nghị thì kết quả hoạt động của cơng ty ứng với ba tình huống được trình bày ở bảng 9.5. 3
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 Bảng 9.5: Kết quả hoạt động của cơng ty ứng với cơ cấu vốn đề nghị Suy thốiKỳ vọng Tăng trưởng Lợi nhuận trên tài sản (ROA) 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1200 $2000 Lãi vay (=4000 x 10%) - 400 - 400 - 400 Lợi nhuận sau khi trả lãi 0 800 1600 Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) = 0 20% 40% Lợi nhuận sau lãi/Vốn Lợi nhuận trên cổ phần (EPS) $0 $4,00 $8,00 So sánh bảng 9.4 và 9.5 chúng ta thấy rằng ảnh hưởng của địn bẩy tài chính phụ thuộc vào lợi nhuận trước lãi. Nếu lợi nhuận trước lãi là 1200$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn đề nghị cao hơn và ngược lại nếu lợi nhuận trước lãi chỉ cĩ 400$ thì lợi nhuận trên vốn (ROE) ứng với cơ cấu vốn hiện tại cao hơn. Vấn đề tác động của địn bẩy tài chính đã được xem xét kỹ trong bài 8. Nếu chọn tình huống kỳ vọng để xem xét và so sánh EPS ứng với cơ cấu vốn hiện tại và EPS ứng với cơ cấu vốn đề nghị, chúng ta dễ nhận thấy rằng sử dụng địn bẩy là cĩ lợi cho cổ đơng bởi vì EPS = 4$ nếu cơng ty cĩ vay nợ, trong khi nếu khơng vay nợ thì EPS = 3. Tuy nhiên, địn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro, thể hiện ở chỗ nếu tình hình kinh tế suy thối thì cơng ty khơng vay nợ cĩ EPS = 1$, trong khi cơng ty vay nợ thì EPS = 0. Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn cĩ tốt hơn cho cổ đơng hay khơng? Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục rằng cơng ty khơng thể thay đổi giá trị cơng ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Nĩi khác đi, giá trị cơng ty vẫn như vậy dù cấu trúc vốn khác đi. Nĩi một cách khác nũa, đối với cổ đơng, khơng cĩ cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. Đây chính là nội chung của mệnh đề M&M số I. Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư như sau: - Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của cơng ty cĩ vay nợ - Chiến lược B: Vay 2000$ từ ngân hàng cùng với 2000$ riêng cĩ (cho đủ 4000$ như cơng ty đi vay) để mua 200 cổ phần của cơng ty khơng cĩ vay nợ ở mức giá 20$. Lưu ý ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của cơng ty cĩ vay nợ, nghĩa là mua cổ phần của cơng ty cĩ sử dụng địn bẩy. Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào cơng ty khơng cĩ vay nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng địn bẩy nhưng đấy là địn bẩy tự tạo (homemade leverage). Kết quả đầu tư của hai chiến lược được trình bày ở bảng 9.6. Bảng 9.6: Lợi ích và chi phí của cổ đơng theo hai cơ cấu vốn và hai chiến lược Tình huống Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của cơng ty cĩ Suy thối Kỳ vọng Tăng trưởng vay nợ EPS của cơng ty cĩ vay nợ (Bảng 9.5) $0 $4 $8 Lợi nhuận đầu tư 100 cổ phần $0 $400 $800 Chi phí = 100@$20 = 2000$ 4
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 Chiến lược B: Địn bẩy tự tạo EPS của cơng ty khơng vay nợ (Bảng 9.4) $1 $3 $5 Lợi nhuận đầu tư 200 cổ phần 200 600 1000 Trừ lãi vay (vay 2000 với lãi suất 10%) - 200 - 200 - 200 Lợi nhuận rịng $0 $400 $800 Chi phí = 200@$20 – 2000 (nợ vay) = 2000$ Kết quả tính tốn ở bảng 9.6 cho thấy rằng cả hai chiến lược đều cĩ chi phí như nhau (2000$) và đem lại lợi nhuận rịng cho cổ đơng như nhau: 0; 400 và 800$ ứng với mỗi tình huống. Từ đĩ chúng ta cĩ thể kết luận rằng bằng việc tái cấu trúc vốn, cơng ty Trans Am khơng làm lợi cũng khơng lạm hại cho cổ đơng. Nĩi khác đi, nhà đầu tư nào khơng nhận bất cứ thứ gì từ địn bẩy tài chính cơng ty thì cũng chẳng nhận được gì theo cách riêng của họ. Trở lại bảng 9.2 chúng ta thấy rằng, giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ là VU = Vốn + Nợ = 8000 + 0 = 8000$, trong khi giá trị của cơng ty cĩ vay nợ là VL = Vốn + Nợ = 4000 + 4000 = 8000$. Nếu vì lý do gì đĩ làm cho VL > VU, do đĩ, chiến lược A tốn chi phí đầu tư hơn chiến lược B. Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến lược B, tức là tự mình đi vay tiền và đầu tư vào cơng ty khơng cĩ vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ ra ít chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi nhuận như đầu tư vào cơng ty cĩ vay nợ. Sớm muộn gì các nhà đầu tư khác cũng nhận ra sự chênh lệch giá này vì thị trường vốn là hồn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thơng tin. Khi ấy, cĩ nhiều nhà đầu tư dồn vào mua cơng ty khơng vay nợ khiến cho giá trị cơng ty khơng vay nợ tăng lên. Quá trình tiếp diễn cho đến khi nào giá trị cơng ty khơng vay nợ tăng lên bằng giá trị cơng ty cĩ vay nợ, nghĩa là VU = VL. 2.2 Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn Như đã phân tích ở phần trước, địn bẩy tài chính cĩ tác dụng khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn. Điều này cho thấy địn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn. Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ phần phải tăng lên. Chẳng hạn nếu lợi nhuận thị trường là 15% thì lợi nhuận yêu cầu của cổ đơng phải lên đến 20%. Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II. Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt tốn học, mệnh đề M&M số II cĩ thể được biểu diễn bởi cơng thức: B r =r +()r − r , trong đĩ: s 0 0 B S rs = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần rB = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ r0 = chi phí sử dụng vốn nếu cơng ty sử dụng 100% vốn cổ phần B = giá trị của nợ hay trái phiếu của cơng ty phát hành S = giá trị của vốn cổ phần của cơng ty. 5
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 Để chứng minh mệnh đề M&M số II, chúng ta nhớ lại cách tính chi phí sử dụng vốn trung bình đã trình bày trong bài 7. Trong bài 7, chúng ta đã biết chi phí sử dụng vốn 2 trung bình (rWACC) được xác định bởi cơng thức : B S r = r + r WACC B + S B B + S S Vận dụng cơng thức này, chúng ta tính được chi phí sử dụng vốn trung bình của cơng ty trong hai trường hợp: cơng ty cĩ vay nợ và cơng ty khơng cĩ vay nợ. Đối với cơng ty khơng vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 9.4, chúng ta cĩ lợi nhuận sau lãi là 1200 và vốn cổ phần là 8000, do đĩ, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rS = 1200/8000 = 15%. Thay vào cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta cĩ: 0 8000 r = x 10% + 15% =15% WACC 0 + 8000 0 + 8000 Đối với cơng ty cĩ vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 9.5, chúng ta cĩ lợi nhuận sau lãi là 800 và vốn cổ phần là 4000, do đĩ, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rS = 800/4000 = 20%. Thay vào cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta cĩ: 4000 4000 r = x 10% + 20% =15% WACC 4000 + 4000 4000 + 4000 Từ kết quả này cho chúng ta kết luận rằng, trong điều kiện khơng cĩ thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình khơng đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào. Bây giờ chúng ta xét chi phí sử dụng vốn của cơng ty cĩ 100% vốn cổ phần (r0). Đối với cơng ty Trans Am, r0 được xác định như sau: Lợi nhuận kỳ vọng của công ty không vay nợ 1200 r = = =15% 0 Vốn cổ phần của công ty không vay nợ 8000 Do chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC khơng đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế nào nên chúng ta cĩ thể thiết lập cân bằng: rWACC = r0. Thay biểu thức rWACC vào phương trình trên chúng ta cĩ: B S r = r + r = r WACC B + S B B + S S 0 Nhân hai vế của phương trình này với (B+S)/S, ta cĩ: B B + S B r + r = r = r + r S B S S 0 S 0 0 Đặt B/S ra làm thừa số chung và sắp xếp lại cơng thức trên, ta cĩ: 2 Ở đây chúng ta giả định rằng khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty nên T = 0, do đĩ, cĩ thể bỏ qua (1 – T) trong cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình 6
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis Niên khố 2006-07 B B r = (r − r ) + r = r + (r − r ) S S 0 B 0 0 0 B S Đây chính là cơng thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II. Dễ thấy rằng cơng thức mệnh đề M&M số II cĩ dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đĩ ẩn số x chính là tỷ số nợ B/S. Đồ thị biểu diễn hàm số này cĩ dạng như trên hình 9.1. Bây giờ chúng ta thử ứng dụng mệnh đề M&M số II để xác định chi phí sử dụng vốn của cổ đơng đối với cơng ty Trans Am. Sau khi tái cấu trúc cơng ty cĩ nợ vay là 4000$ với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu là 4000$. Chi phí sử dụng vốn sở hữu trước khi tái cơ cấu là 15%. Sau khi tái cấu trúc, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: B 4000 r = r + (r − r ) =15% + (15 −10%) = 20% S 0 0 B S 4000 Hình 9.1: Mệnh đề M&M số II khi khơng cĩ thuế Chi phi sử dụng vốn rS rWACC r0 rB Tỷ số nợ-vốn (B/S) 3. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CĨ THUẾ Từ đầu mơn học cũng như rải rác trong các bài 7 và 8 chúng ta thường xuyên đề cập và nhấn mạnh lãi vay như là một yếu tố được khấu trừ và giúp cơng ty tiết kiệm được thuế. Bây giờ chúng ta xem xét xem tiết kiệm thuế cĩ lợi gì cho cơng ty nĩi chung và cho cổ đơng nĩi riêng. Điều này cũng được giải thích chi tiết bởi lý thuyết M&M trong trường hợp cĩ thuế. Ở phần 2, chúng ta xem xét lý thuyết M&M với giả định là khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty. Điều này chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như khi cơng 7